长沙白癜风医院 http://baijiahao.baidu.com/s?id=1676591812617012761&wfr=spider&for=pc（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1*策驱动下连锁药店有较大成长空间
我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造与医药流通三大环节，其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消费者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需求，为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。
我国零售药店行业的发展经历了三个阶段：1）萌芽期：改革开放前由于药品的特殊性，我国严格控制药品的流通，医院问诊购药，医院成为药品销售的主要终端，零售药店数量少分布散，发展缓慢；2）快速发展期：随着我国医药零售行业的严格管制开始松动，医疗制度改革开始全面实施，医药零售业开始快速发展，竞争日益激烈，随着百姓“看病难、看病贵”的情况日益凸显，平价药房开始异*突起，医院开始向药店分流；3）变革期：零售药店行业的监管逐渐增强，准入门槛逐渐提升，同时年5月国家首次取消了对跨省市办医药连锁店的限制，连锁模式逐渐占优，资本的介入进一步推动了连锁药店的快速扩张。
零售药店是我国药品消费的第二大终端，市场空间持续增长。从医药零售的三大销售终端来看，零售药店占比达27%，作为我国药品销售的第二大终端，是药品销售的重要渠道。-年我国零售药店终端销售额CAGR达10%，在年新冠疫情的影响下依然实现3%的增长，年进一步增至亿元。随着我国人口老龄化的加剧和用药需求的提升，零售药店的市场规模有望持续增长。
1.1药店行业受益处方外流扩容
年至今密集出台各类*策法规及纲领文件促进“医药分家”，持续推动处方外流的前行。而零售药店作为我国药品销售的“第二终端”，将持续受益药品市场结构的转变。
*策发力，从多环节推动处方外流到零售药店终端。在医院端和处方来源端，药品零加成、药占比考核、电子处方等*策推动处方药流到院外；医保支付端和零售药店终端统筹医保对接、取消“两定”、药店分级分类等*策促进零售药店更好地承接外流处方，从而实现院内处方流向零售药店。
截至年9月，医院已全部取消药品加成，医疗机构收入结构发生重大调整，药品加成已不再作为公立医疗机构收入的主要来源，药品销售开始逐步向院外市场转移。随着一系列*策的推动，零售药店终端销售占比不断提升。医院终端药品销售占比从年的69%逐步下降至年的64%，而零售终端药品市场的占比逐步提升，年占比达27%，处方外流持续前行。与世界发达国家相比，医院终端的药品销售占比为68%，而零售药店占比仅为23%，这与美国以及欧美等发达国家的药品销售结构之间呈现出相反的态势，我国零售药品市场结构仍有较大的调整空间。
处方药院外消费市场规模快速增长。在*策驱动下，处方药流向院外市场提速，-年在院外市场销售CAGR达13%，增速远超非处方药（7%），年处方药院外交付市场规模赶超非处方药，年进一步增长至亿元，未来处方药院外市场规模有望快速增长。零售药店终端销售增速快于药品行业整体增速。我国零售药店终端销售始终保持着稳定的增长，同时自年起销售增速超过药品整体销售增速，-年零售药店药品销售CAGR达10%，快于药品行业整体增速（7%），未来有望承接更多外流处方。
我们预测年处方外流规模达亿元。过去十年药品销售总额CAGR达7%，假设人口老龄化趋势下药品销售市场仍按该增速增长，医院终端药品销售占比变动带来的规模变化即为处方流出量。医院终端的药品销售占比开始减少，药品逐渐流向院外市场销售，年流出规模达亿元，处方外流率超7%。假设未来处方外流率仍可按照过去十年的速度每年提升1个百分点，年处方外流率提升至16%，则流出规模可达亿元，十年CAGR为16%。
至年零售药店有望承接外流处方获得亿元增量。零售药店终端药品销售占比自年开始提升，获得药品流向院外市场带来的增量。假设零售药店由于药品销售占比变化带来的规模变化即为处方承接量，医院处方流出量的比值即为处方承接率，-年零售药店处方承接率不断提升，平均占比超50%。考虑目前零售药店积极布局专业药房建设，提升药事服务能力，我们认为未来其处方承接率可达60%，则至年零售药店获得的处方外流增量为亿元，零售药店市场总规模达亿元，十年CAGR为8%。
“强监管+高要求”催化零售药店连锁发展。我国连锁药店发展始于90年代，距今发展仅二十余年。零售药店在发展初期小型单体药店占主流，市场较为分散。自年起国家陆续出台各项*策文件强化对药店行业的规范和监管，年国家对零售药店执业药师资格、设施设备等进行了严格要求；年提出根据服务能力甄选医保定点药店，签订服务协议；年要求药店分级分类管理，并对执业药师的配置提出要求；年国家查处执业药师“挂证”行为；年”国谈“药品进入符合资质的定点零售药店。经营能力不足的单体药店面临严峻挑战，零售药店逐步迈向连锁化成长阶段。
大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。在上述*策的驱动下，连锁药店具备明显的发展优势：（1）商业模式优势：规模化优势带来较强的上游议价能力，提升运输管理效率，从而显著降低经营成本，同时能够通过融资实现门店扩张；（2）人力资源优势：大型连锁药店通过资金优势搭建和管理执业药师、管理人才等专业团队，强化业务能力；（3）品牌优势：连锁药店在药品质量、SKU保有量、慢病管理服务等方面具备品牌溢价，顾客忠诚度较高；（4）信息化优势：大型连锁药店信息化的投入建设更胜一筹，通过信息系统提升管理运营效率，同时能够更好地推动医保统筹对接和医药电商（O2O、B2C）的发展。
连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。-年我国零售药店的连锁化率从38%提升至57%，同时年药品零售百强企业销售市占率提升至36%，6年增长了7个百分点，行业连锁化率和市场集中度进一步提升，迈向连锁成长阶段。
对比美国，行业集中度仍有较大提升空间。根据IBISWorld预测，年美国CR3市场占有率可达69%，而年我国药品零售企业CR3合计仅为11%，行业集中度与美国存在较大差距，尚有较大提升空间。
2外延内生促进头部企业业绩增长
2.1头部企业不断向全国扩张
头部连锁药店企业具有各自优势区位。尽管从全国范围看目前零售药店行业集中度仍较低，但头部企业在各自优势区域内享有较大品牌影响力，并在该区域持续深耕，发挥品牌优势。国大药房的直营门店主要分布在北部省份和华东地区，一心堂与健之佳在西南地区有较大品牌影响力，老百姓和益丰药房主要占领华中和华东地区发展深耕，大参林在华南地区具有明显优势，漱玉平民为山东省药店龙头。
华中、华东及华南地区有较大扩张空间。我国零售药店市场分地区来看，华中和华东地区药店密集度分别为人/店和人/店，大幅高于全国平均水平（人/店），市场竞争情况相对较好，零售药店有进一步加密门店的空间。从连锁率的情况来看，连锁率最低的为华南地区（51%），低于全国平均水平6个百分点；西南地区连锁率达61%，主要由于四川省高达87%的连锁率拉高了西南地区整体水平，其余省份（云南、重庆、贵州等）均低于全国平均水平，行业集中度有较大提升空间。
在短期，门店扩张对连锁药店市占率和收入的提升至关重要。一方面，连锁药店通过门店扩张占领新的市场，提升行业集中度，获取更多线下客流，从而提升收入水平；另一方面，提升市场占有率和影响力有助于企业增强上游议价能力，争取更多利润空间。连锁药店正处于门店快速扩张期，-年六家上市公司的门店总数CAGR为27%，远超零售药店行业8%的复合增速，行业占比由3%提升至12%，Q3门店总数进一步扩张至4.6万家，头部连锁药店集中度进一步提升。对比来看，营收增速最快的益丰药房门店扩张速度也最快，-年CAGR达40%；其次为老百姓，增速达32%，且门店数量最多，Q3门店总数达家；-年大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民CAGR分别为29%/14%/26%/28%。
“自建+并购+加盟”推动门店快速扩张。连锁药店的扩张方式主要有自建、并购和加盟三种，连锁药店综合自身发展战略、资金状况、区位布局等因素选择门店扩张的方式和数量，促进公司快速发展。连锁药店选择扩张方式的主要策略为：
（1）自建：由于新自建店在刚开张时需要市场培育期，通过营收的增长逐渐覆盖掉前期的成本投入才开始盈利，因此，盈亏平衡周期的长短，即单店从开始营业到实现盈亏平衡所需的时间，能够体现门店的获客和创收能力。而优势区域由于品牌影响力较大，盈亏平衡期更短，连锁药店企业通常选择在优势区域通过自建门店进行扩张加密。
（2）并购：公司一般通过并购非优势区域零售药店企业及其门店快速进驻新的市场，通过被收购企业的顾客基础建立起品牌认知，从而逐步扩大公司在当地的影响力；另一方面，公司通过收购门店能够快速提升自身市场份额，减少市场竞争。
连锁药店前期普遍采取“自建+并购”的方式快速提升直营门店的数量。自建是大型连锁药店扩张门店最主要的方式，6家上市连锁药店新增自建门店呈逐年上升的趋势，其中一心堂每年自建门店数量最多，-Q3自建门店总数达家，老百姓、益丰药房、大参林、健之佳和漱玉平民自建门店数分别为家、家、家、家和家。并购方面，老百姓、益丰药房和大参林通过并购方式扩张的门店较多，-Q3新增并购门店分别为家、家、家，一心堂、健之佳和漱玉平民并购的门店数量分别为家、家和家。
中小型店占比提升，下沉市场扩张迅速。目前零售药店在下沉市场的竞争程度较低，门店的快速扩张有望帮助公司率先抢占下沉市场份额，提升客流；同时，由于零售药店在下沉市场的租金和人力成本较低，盈利能力有望进一步增强。从各家上市公司披露的情况来看，连锁药店在下沉市场的直营门店数量快速增长，-年益丰药房、老百姓、一心堂的中小型/乡县级直营店数量CAGR分别为37%、28%、10%，同时除一心堂外，其他四家连锁药店的中小型/乡县级直营店数量占比均有提升趋势。
直营门店产出效率有提升趋势。薪酬效率与租金效率可以反映连锁药店直营门店的投入产出比，衡量门店的盈利性。整体来看，门店下沉战略使连锁药店实现降本增效，-年各公司的直营门店薪酬与租金效率均有提升趋势，近两年受到疫情影响有小幅波动。对比来看，薪酬效率方面，老百姓最高，益丰药房居第二位，一心堂的薪酬效率较低；租金效率方面，老百姓同样居于首位，健之佳租效较低。
3）加盟：目前大型连锁药店普遍采用“直营式加盟”方式，即在特许经营模式的基础上，加盟商需按连锁药店企业的业务管理模式进行经营活动，同时连锁药店企业为加盟商提供信息管理系统、员工培训和门店管理咨询等服务，与直营门店的管理方式一致，从而为加盟门店充分赋能，保障加盟店运营质量，因此加盟门店的盈利性与连锁药店企业的产品供应能力和管理技术密切相关。加盟方式快速扩大门店覆盖区，抢占零售药店市场。除一心堂和健之佳外，益丰药房、老百姓、大参林及漱玉平民分别于年、年、年和年开始通过加盟的方式实现零售网络的高速扩张，从而增强公司在非优势区域的品牌知名度和行业影响力。Q3各公司加盟店的数量分别为家、家、家和家，占比分别为29%、18%、15%、33%。
加盟业务有望成为连锁药店的第二增长曲线。目前各公司每年新增加盟门店有提升趋势，我们认为，加盟店轻资产的特性有助于公司快速扩张，充分发挥规模效应降低费用占比，同时加盟业务的盈利方式除药品供应和配送收入外，每年能够从加盟商处获得加盟费、管理费、软件使用费等固定收入，门店由加盟商自负盈亏，能够为公司分摊疫情给门店经营带来的风险，稳定公司收入。加盟业务收入一般计入批发板块收入中，-年老百姓/大参林/益丰药房/漱玉平民批发板块收入CAGR为32%/89%/65%/94%，Q3老百姓/大参林/益丰药房批发业务占营收总额比重提升至15%/9%/6%，而漱玉平民批发业务年占比为8%，加盟收入高速增长，未来有望成为连锁药店的第二增长曲线。对比公司加盟门店的盈利能力，老百姓的加盟业务毛利率较高，且近年来一直保持稳定，Q3毛利率为12%，盈利能力较强，益丰药房和大参林加盟业务毛利率有下降趋势，Q3均下降至9%，漱玉平民毛利率较低，年为6%。
2.2药店业态多元化变革增强顾客粘性
在快速布局全国门店的同时，连锁药店企业也在不断谋新变革，在商业模式与药店业态上转变，从传统的药品零售逐步向专业药房、网上药店、大健康药房等多元化以及更高顾客黏性的业态转变，推动老店的内生增长。
2.2.1专业药房承接特慢病千亿市场规模
在处方外流的长期趋势下，零售药店行业的增量能否得以实现取决于药店承接处方并提供专业药事服务指导的能力，这是吸引患者到线下药店购药，增强顾客粘性的关键。为此，连锁药店在传统的药品零售的基础上，逐步向DTP药房、慢病管理药房等专业化业态转变，承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务。DTP药房：又称特药药房，与医药厂商进行洽谈引进相关药品，提供完整的取药、报销、配送流程，以便为患者提供治疗特殊疾病和重大疾病的药品，并对病人建立档案，进行特殊用药监护和健康指标跟踪，提供合理的用药方案和用药咨询。我国特药药房行业市场规模增速超20%。根据中商产业研究院的测算，年我国特药市场规模为亿元，其中特药药房行业规模为亿元，占比27%，-年特药药房市场规模CAGR达22%，远超特药市场总体增速（15%），预计年将进一步增至亿元，占比提升2个百分点。零售药店行业有望通过DTP药房的建设和特药产品的销售进一步扩容。
慢病管理药房：为慢病患者提供综合慢病的检测、专业的药学服务和健康管理，同时收集记录不同疾病的用药信息、建立会员电子档案、对会员进行分类管理，为患者提供更专业、更完善的慢病健康管理解决方案。我国慢性病患病率呈上升趋势，慢病市场空间较大。根据《中国药店》的调查数据，与年相比，年我国18岁及以上居民罹患高血压和糖尿病等慢性疾病的概率均上升了2个百分点，分别达28%和12%。-年我国慢性病支出总额CAGR为13%，预计年有望达到亿元的市场规模。零售药店有望通过提升慢病管理服务抢占慢病市场，获得较大增量。
专业药房进入发展快车道。根据中国药店抽样调查的结果，年各类专业药房的数量均有明显增长，其中院边店作为处方外流的重要一环，发展速度最快，门店数量增长率达22%；慢病医保药店也有较快的增速，增长率达20%；DTP药房和特/大病医保药店也分别增长了13%、7%。专业药房的建设将有效促进处方药的销售，为零售药店带来广阔的增长空间。
连锁药店加快专业药房建设，提供专业医药服务，承接外流处方。大型连锁药店通过建设多种类型专业药房积极承接外流处方，拓展院边店、DTP、慢病等专业化药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系。其中，益丰药房专业化药房的建设较为多元化，特慢病医保药房、院边店、“双通道”药店均有覆盖，截至年DTP药房数量达家；大参林积极建设院边店和慢病服务网点，年分别达到家和家；其余连锁药店也在加快多种专业药房的布局建设。
2.3.2连锁药店线上线下联动获客
市场规模快速增长，占比不断提升。互联网技术的发展也在改变着药品零售行业，网上药店打破了线下药店的范围限制，同时实现了更丰富的品类消费挖掘，以及药品信息的公开化。-年网上药店销售额CAGR达77%，增速远超实体药店（8%），年销售规模达亿元。尽管目前线下药店依旧是购药的主要渠道，但网上药店占比在不断提升，年占药品零售总额8%，对实体药店的发展形成挑战。
网上药店同步发力，线上线下联动获客。在医药电商领域，六家连锁药店均有布局，通过小程序、APP、公司网站或是第三方平台合作等方式积极发展线上平台业务（B2C），并大力布局O2O市场，向患者提供“线上订购，线下取药/配送”便捷购药服务，促进线上线下融合发展，增强创收能力，从而扩大消费群体，提升整体业绩。
对比来看，年益丰药房的线上销售额达11.28亿元，占营收总额的7%；健之佳线上销售额8.78亿元，占比达17%；O2O业务门店覆盖率持续提升，一心堂和益丰药房O2O门店占比超95%，为门店业绩提升赋能。
2.3.3围绕“大健康”发展多元化服务
围绕“大健康”产业发展多元化服务。随着国家商务部将开展“多元化服务”作为推动药店转型升级发展的方向之一，大型医药零售企业开始探索多元化经营策略，把产品线从疾病治疗拓展到疾病预防、保健养生、护肤美容等“大健康”领域，同时搭建中医诊所、社区诊所、体检中心等多种业态，为顾客提供整体健康解决方案。扩充“非药”品类，提升门店客流。随着广东、浙江等地监管部门不断开放“药店+便利店”的融合业态，药店品类扩展逐渐向快消品、日用百货、保健食品等“非药品”延伸，有望提升药店客流。
多业态发展打造“医+药+养”全生命周期的健康产业。近年来连锁药店企业开始积极探索中医馆、健康诊所等新业态发展方式，一方面可以在医保*策允许的范围内增厚利润，发挥终端优势及线下药店变现能力，另一方面，企业可以衔接医馆资源与医生，将服务从单纯的“治病”衍生至“医+药+养”模式，真正构建以居民健康为中心的覆盖全生命周期的健康产业，增强顾客粘性。
3连锁药店企业经营情况稳定
3.1业绩增长稳健，现金流充裕
经营规模稳定增长，远超行业水平。年至今，六家上市连锁药店均取得了较快的增长，-年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民的营收CAGR分别为34%/23%/20%/17%/22%/21%，远高于行业7%的复合增速；除一心堂外，连锁药店企业Q3同比增速均有快速上升趋势，其中漱玉平民和健之佳同比增速分别达41%和28%，市占率有望进一步提升。
归母净利润增长稳健。年一心堂的归母净利润为9.2亿元，排名第一，其次为益丰药房（8.9亿元）、大参林（7.9亿元）、老百姓（6.7亿元）、健之佳（3.0亿元）、漱玉平民（1.1亿元）。从增速方面来看，除漱玉平民外，近年来连锁药店企业归母净利润增长较稳健，-年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民归母净利润CAGR分别为30%/14%/16%/22%/33%/-0.6%，其中益丰药房和健之佳有较快增速。受到疫情反复的影响，年连锁药店归母净利润增速下降，但Q3除一心堂和健之佳外，连锁药店公司归母净利润增速均有所提升。
现金流保持充裕，为门店扩张提供资金保障。-年各大连锁药店的经营性现金流净额与货币资金都有提升的趋势，现金流更加充裕，有望为公司未来门店的快速扩张提供资金支持与保障。对比来看，益丰药房和大参林的现金流净额和货币资金较充裕，Q3益丰药房分别达到23亿元和34亿元，大参林分别为21亿元和37亿元，具有较强的短期支付能力。
近两年存货周转天数有所上升。各大连锁药店企业的存货周转天数在-Q3有所上升，主要由于疫情造成的客流下降导致公司经营效率受到部分负面影响。对比来看，老百姓存货周转天数较小，Q3为86天，益丰药房/大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民Q3存货周转天数分别为////天。
3.2盈利能力稳健可持续
利润率水平多年维持稳定，整体盈利能力可持续。归母净利润稳定增长的背后是毛利率与净利率水平的基本稳定，尽管受到处方药和加盟业务占比提升的影响，-年6家连锁药店的毛利率整体有小幅下滑，但连锁药店企业也在努力通过打造自有品牌稳定毛利率水平，Q3毛利率有所回升，其中益丰药房毛利率最高，达41%，其次为大参林（39%）、健之佳（37%）、一心堂（35%）、老百姓（33%）和漱玉平民（29%）。净利率方面，除漱玉平民外，-年连锁药店的净利率水平也较为稳定，其中益丰药房/大参林/一心堂较高，Q3分别为7%/6%/6%，老百姓/健之佳/漱玉平民为5%/4%/2%，益丰药房、老百姓的净利率有提升趋势，盈利能力逐渐增强。
费用改善稳定利润增长。从费用端来看，各大连锁药店的期间费用率过去一直维持稳定，且呈逐渐下降的趋势，一方面是由于各公司减小了产品促销的力度，销售费用率有所下降，另一方面是期间费用率较低的加盟业务占比提升导致的。费用率的改善为公司净利润的稳定增长留下空间。对比来看，老百姓和漱玉平民的费用率较低，Q3期间费用率分别为27%、25%，其次为一心堂（28%）、大参林（30%）、健之佳（31%）和益丰药房（32%）。
3.3疫情后经营情况逐步改善
疫情防控*策不断优化。-H1受到疫情反复的影响，闭店、“四类药”下架、客流减少均对连锁药店企业的经营带来部分影响，增速有较大降幅。年下半年以来，我国疫情防控*策不断优化，防控更加精准，预计今后大规模闭店的情况减少，同时越来越多地区针对“四类药”等药品的销售制定了差异化的管理规定，而非“一刀切”式全部下架，疫情常态化下连锁药店逐渐恢复正常经营。
连锁药店收入增速逐步改善。分季度来看，除一心堂外，其他5家连锁药店企业营业收入同比增速在年逐季得到改善，Q3六家上市公司实现收入合计亿元，同比增长23%。不同公司处于不同的地区和不同发展阶段，业绩增速和改善时点略有差异，Q3益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民同比增速分别为28%、19%、25%、7%、32%和50%，健之佳和漱玉平民反弹趋势明显，营收快速增长。
盈利能力逐渐恢复，归母净利润增速反弹。除漱玉平民外，其他5家连锁药店企业归母净利润同比增速在年也得到持续改善，与收入的变动趋势一致，Q3六家公司归母净利润合计10亿，同比增长27%。对比来看，益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民归母净利润同比增速分别为29%、21%、21%、8%、%和-20%，健之佳盈利表现亮眼。归母净利润增速的持续改善意味着各大连锁药店的盈利模式并未因为疫情影响而改变，依然行之有效。
4重点公司分析
4.1国大药房：品类优势显著，强化专业能力抢占处方药市场
背靠央企，连锁药店龙头老大。国大药房是上市公司国药集团一致药业股份有限公司旗下控股子公司，依托强大的央企资本和影响力，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩张进入西北、中原和内陆城市群。-年公司门店总数CAGR达23%，截至H1公司在全国共拥有家零售药店，布局20个省级市场，年销售规模超过亿，自年起蝉联《中国药店》主办的“年度中国药店价值百强榜”第一，保持行业领先地位。
发挥母公司批零一体协同效应，公司渠道优势显著。公司的控股股东国药一致主要经营医药分销和医药零售业务，在医药分销领域，一方面，具备领先的物流与供应链服务能力，拥有自营+委托物流中心61个，物流中心总面积达到37万平方米；另一方面，分销业务经过多年耕耘，在药品、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，公司受益于母公司与国内厂家和商业企业建立的广泛合作关系，经营商品品规近18万种，建立了覆盖面广、专业化高、品种丰富的商品体系。批零一体带来的协同效应为公司连锁药店的产品供应充分赋能。持续强化专业服务，打造国药品牌影响力。为更好地承接处方外流，公司重视专业药事服务能力的提升，H1共有家药店获得“双通道”药店资质，布局涵盖中药、西药、中医、西医、康复理疗与各类医疗相关资源的零售诊疗门店（DTP及院边药房）家；持续优化慢病诊疗与慢病管理，截至H1培养糖尿病专员名和高血压专员名，累计建档糖尿病会员万和高血压会员万，共拥有专业执业药师人，执业药师数量行业领先。良好的专业服务进一步强化了国药品牌的影响力。
处方药销售占比行业领先。公司强大的品牌影响力转化为良好的客户粘性，H1公司整体客单价上升至元，直营门店会员消费占比提升至73%。公司受益于品牌良好的认同度在处方外流的行业趋势下率先抢占处方药市场，处方药销售占比不断提升，H1达到55%，处于行业领先地位，公司有望优先获得外流处方带来的增量。
4.2益丰药房：精细化管理优势凸显，盈利能力稳健
区域深化布局，发挥品牌竞争优势。公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，通过“自建+并购+加盟”的方式快速扩展门店，深耕华中、华东地区六个省市，并在当地取得了领先的市场竞争优势。在优势区域深化布局，有助于进一步增强公司的品牌渗透力和影响力，发挥规模效应提升上游议价能力，提升当地毛利水平，并稳定向其他区域扩张。-年公司在中南、华东、华北地区的直营门店数量CAGR分别为33%、29%和17%，优势区域的门店增速显著高于其他地区，H1公司在中南/华东/华北地区分别有//家直营门店，-年直营门店CAGR分别为63%/46%/11%。
利润率稳居行业较高水平。公司年以来毛利率与净利率水平一直稳居行业较高水平，且有进一步提升的趋势，Q3毛利率与净利率分别提升至41%和7%，盈利能力稳健。
出色的精细化管理能力打造自有高毛利产品。公司持续推进可控精品战略，遴选优质厂家作为核心供应商，年公司已与近家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了1多个优质品种，同时强化以中药饮片为主导品类的“恒修堂”自主品牌建设，不断完善和打造包括自有品牌、独家品种和厂商共建在内的商品精品群，为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品精品，取得竞争优势。公司较高的利润率水平主要得益于中西成药的高毛利，在集采普遍压低了零售药店药品利润空间的情形下，公司通过控制自有药品品类的销售，保持着较高的毛利水平，H1公司中西成药的毛利率达35%。出色的精细化管理和上游议价能力有望为公司利润的稳定增长提供可靠保证。
大力建设专业药房，积极承接外流处方。公司积极布局各类专业药房承接外流处方，年拥有院边店超家、DTP专业药房家、“双通道”医保定点药店家、特慢病医保统筹药房余家，同时积极引进国家医保谈判品种个，医院处方外流品种近50个，处于行业内领先水平。-年公司DTP药房、国谈药品品种及处方外流品种CAGR分别为%、68%、48%，专业药房的优先布局和快速建设有望使公司在处方外流的长期趋势下率先获得市场的增量。
4.3大参林：深耕最大药品零售市场获得快速发展
立足华南地区，绝对的药品零售龙头。公司自年从广东湛江起家，在广东市场快速扩张，迅速成长为当地龙头，在广东省的市占率稳居第一，同时向广西、福建等周边省份进行积极布局，截至H1公司在华南地区共拥有家零售药店，是华南地区规模最大的连锁药店企业，已在当地建立起明显的竞争优势。广东省为药品零售第一大市场。据《中国药店》测算，广东省连续三年来一直是中国最大的药品零售市场，年市场规模达到亿元，远高于第二大市场山东（亿元）；同时，-年广东药品零售市场规模CAGR达8.36%，在前十大省份中增速最快，市场空间有望进一步扩大。
优势区域持续布局，市占率有望获得快速提升。公司目前在广东、广西、河南地区享有较大的竞争优势和品牌知名度，在优势地区公司门店盈亏平衡周期较短，可快速实现盈利。三个省份中广东与河南的零售药店连锁率均低于全国平均水平（57%），年两省份连锁率分别为41%和52%，仍有较大提升空间。另一方面，公司在优势区域持续推进门店扩张，-年在华南和华中地区的门店数量CAGR分别为22%和35%，均远高于对应省份连锁药店的整体增速，市占率有望获得快速提升。
“并购+加盟”加速全国区域扩张。公司在持续下沉渗透华南地区的同时，也在积极拓展华东、东北及中部地区，门店数量快速扩张，-年华东地区门店数量CAGR为86%，-年东北、华北及西北地区门店数量CAGR为96%，H1两类地区门店数量分别达到家和家。在华南地区以外，公司主要通过并购和加盟的方式进行扩张，从而迅速提升在弱势区域内的品牌影响力和规模优势，往全国布局的战略迈进。
中参特色产品提升公司盈利表现。公司以中参茸为特色产品进行差异化经营，年中参药材销售额在公司营收总额的占比中达15%，在客户群体中建立了良好的口碑。从利润率水平来看，公司的中参药材产品毛利率高出中成药至少3个百分点，且差距有逐渐扩大的趋势，H1中参药材毛利率提升至42%。从销售情况来看，-H1中参药材的销售额不断提升，CAGR达19%，尽管销售增速有下降趋势，但我们认为未来随着公司门店在全国范围内的快速扩张，品牌影响力逐渐铺开，销售表现有望得到改善。
4.4老百姓：供应链优势铸造加盟业务行业领先地位
覆盖20个省市，市场版图广阔。公司从湖南长沙起家，在当地建立起品牌影响力后迅速着眼于全国，布局全国门店，截至Q3已经构建起了覆盖20个省市，共计家门店的营销网络，门店数量和覆盖范围都为六家上市连锁药店之最。Q3公司在华中/华东/华北/西北/华南地区的门店数量为////家，呈现出“多地开花”的分布格局。
下沉市场一片蓝海，市场空间有望打开。目前大城市市场逐渐饱和，零售药店竞争愈发激烈，而由于二线以下城市的下沉市场基础设施相对落后，仓储物流不够发达，一方面，供应与经营能力薄弱的单体药店短板明显，难以做大做强，另一方面，医药电商在下沉市场的优势不足，竞争趋弱。在此情况下，连锁药店在下沉市场优势凸显，有望获得二次快速增长。战略布局抢占蓝海市场。公司坚持深耕下沉市场的发展战略，已在全国多个地级以上城市，多个区县布局门店，且以中小成店为主，Q3公司中小成店达家，-年CAGR为28%，远超其他两类店型的增速，占比进一步提升至96%。小型门店的快速布局助力公司率先实现抢占下沉市场的主导地位，提升品牌知名度，形成先发优势。
公司在物流服务和供应链管理方面优势显著，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津等地为区域物流中心辐射周边、22个省级配送中心直配门店的高效物流网络，同时与国内外数千家生产批发企业搭建长期合作关系，建立起数智化的供应链平台降低采购成本与库存周转天数，提升供应链效率，为公司广泛的下沉门店充分赋能。-Q3公司平均存货周转天数为87天，在行业中处于较低水平，且有进一步下降的趋势，专业物流圈的建设已显成效。加盟业务盈利能力较强。对比四家发展加盟业务的连锁药店，老百姓加盟业务收入的毛利率一直保持稳定，且处于行业较高水平，Q3为12%。得益于公司在供应链管理方面的优势，公司加盟业务具有较强的盈利能力。
门店加盟，下沉市场的重要抓手。公司自年开始发展加盟店品牌“老百姓健康药房”，加盟业务以其资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势成为了公司门店网络下沉至县域市场的重要抓手。公司快速布局加盟门店，-年加盟门店数量CAGR达65%，Q3发展至家，加盟业务处于行业领先水平。同时，加盟业务收入快速增长，Q3收入占比提升至15%，未来仍将继续作为公司的重点发展方向助力公司业绩增长。
有效承接外流处方，公司长期增长向好。在处方外流的趋势下，公司积极做好专业药房的建设，-年DTP门店、DTP品种和DTP销售额CAGR分别达到42%、48%和46%，H1DTP药房数量已达家，DTP和处方药销售占比分别为10%和37%，居行业较高水平。公司药房专业属性高，有较强的处方外流承接能力，有望率先抢占处方外流市场，为公司长期的增长蓄势。
4.5一心堂：门店立体化布局稳固云南药店龙头地位
云南医药零售绝对龙头。公司年从云南起家，深耕本地市场，不断发展壮大，年在云南的市场占有率已达到18%，根据米内网“-年度中国省域连锁药店20强”评选活动，公司被评为云南省第一名，处于绝对领先的地位。门店立体化布局助力公司构筑品牌壁垒。公司主要通过自建扩展门店，目前在西南和华南地区均实行市县乡一体化的店群拓展策略，公司在省会级、地市级、县市级和乡镇级四个类型的市场门店均已超过家，同时各类门店的数量一直维持着较为均衡的占比，形成行业独有的门店立体化布局。我们认为，门店立体化布局策略可以为公司带来两方面的好处：（1）通过省会级、地市级店快速形成区域的品牌影响力，树立品牌口碑，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，并通过县市级和乡镇级店在该区域进行深度扩展和品牌渗透；（2）有助于各类门店在品牌、商品、服务、物流等维度相互协同，达到规模化经营，降低配送及运营相关的成本费用，从而建立起竞争壁垒和成本优势。
乡镇店盈利能力稳健。公司坚持“少区域高密度网点”发展策略，通过省会级和地市级店沉淀品牌口碑后通过县市级和乡镇级店在优势区域的下沉市场加密门店布局。由于下沉市场受到集采*策和医药电商的冲击较小，且竞争较小，经营成本较低，公司的乡镇级门店与其他店型相比盈利能力更加稳健，日均坪效维持在37元/平米以上，而其他店型近年来均有较大降幅；从租金效率看来，乡镇级店的租效也一直大幅高于其他店型。随着公司门店在下沉市场不断加密，公司有望获得稳定的利润增长。
中药销售有望成为公司新的增长点。公司借助云南省得天独厚、品优质良的中药材资源，全力加强中药产业链布局，目前已初步完成建立种苗培育、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链，同时受益于*策支持和需求提升，中药产业市场前景具备较大的成长空间，将作为公司未来主要发展方向之一。中药产品具备高毛利属性。中药产品与其他药品相比毛利率较高，年公司中药产品销售毛利率为47%，高出中西成药13个百分点。同时，公司的中药产品销售获得较快的增长，-年销售额CAGR为20%，尽管受到疫情影响H1中药收入有所减少，但随着疫情逐渐稳定和门店经营的恢复，中药产品有望继续贡献公司的业绩增长。
4.6健之佳：云南后起之秀扩张提速，利润增量即将释放
立足云南，向川渝桂等重点省份快速扩张。公司于4年在云南昆明起步，历经多年逐步发展和积累，通过“自建+并购”的方式已在云南省建立了家零售药店，积累了部分的品牌影响力，在云南省保持着市占率第二的行业地位，具有较强的区域竞争优势。公司立足于云南的同时，稳步向西南地区其他省份迈进，-年公司在四川、广西、重庆的门店数量CAGR分别为23%、26%、28%，Q3门店数量分别达到家、家及家，与云南省内扩张速度（26%）保持基本一致，公司通过门店扩张在西南地区快速扎根。年公司通过收购河北唐人医药的家门店进驻河北和辽宁市场，两地的门店数量分别达到家和家。以中心城市为核心向下渗透，助力公司拓展品牌影响力。公司坚持以“中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，针对青年及中年顾客群体，门店主要分布于县级以上中心城市。我们认为，在人流密集的中心城市率先进行布局，有助于公司在当地快速建立起品牌知名度和影响力，从而更好地在下沉市场进行深度扩展和品牌渗透，提升下沉门店的经营成功率。
门店快速扩张，22-23年新店有望贡献可观增量。近两年公司加快了新店扩张的节奏，新店、次新店占比持续提升，Q3达51%，处于行业较高水平。新增门店虽然能够促进当期收入的增长，但需要经历一段时间的爬坡期才能实现盈利。受到疫情影响，公司盈亏平衡期有所拉长，随着疫情的恢复和新店盈利能力的提升，新店对利润的贡献有望在-年得到集中体现，显著促进公司利润增长。
多元化店型进行差异化经营。公司围绕顾客的便利需求，在以医药零售为主要业态的基础上，开立了家便利店、3家中医诊所、3家社区诊所、1家体检中心多种店型（截至年）。从产品营收占比情况来看，Q3公司非药品产品营收占比达25%，-年CAGR最高的为医疗器械（34%），其次为中西成药（26%）、保健食品（14%）。公司采取“药店+便利店”的发展模式有望通过消费频次更高的非药产品为零售药店引流，获得药品收入的提升，实现差异化经营。
承接外流处方，引流获客成效初显。公司积极把握处方外流的市场变化趋势，承接处方药院外销售带来的增量业务，处方药销售占比由年的28%增长至Q3的32%，且处方药营收增长有加速趋势，Q3同比增长33%，高于公司营收整体增速。承接外流处方不仅给公司带来处方药的销售增量，更显著提升了门店客流和客单价，Q3公司非处方药销售增速达40%，有望贡献门店业绩进一步提升。同时，公司大力布局专业药房的建设，慢病、特病医保门店分别达家和95家，获批双通道药房家，为承接外流处方做好准备。
4.7漱玉平民：山东零售药店龙头，聚焦江北快速扩张
山东省零售药店龙头，并购加盟加速省外扩张。公司以山东市场为核心持续经营，在当地积累起较大的品牌影响力，根据米内网“-年度中国省域连锁药店20强”评选活动，公司被评为山东省第一名。公司在继续夯实优势市场门店网络布局的基础上，聚焦长江以北的区域进行扩张，主要通过“并购+加盟”的方式进驻省外新的市场，进行快速拓展。-年公司直营门店CAGR达20%，Q3加盟门店同比增速超%，公司目前已在山东、辽宁、福建、河南分别拥有家、46家、家、7家直营门店。
推进专业药房建设，完善处方承接能力。公司持续完善专业药房的建设，推动承接处方外流，现已在山东省内开设57家大病定点特药药房、余家院边店、达标药房8家，DTP含税销售额超5.7亿元，同比增长84%。-年公司中西成药销售CAGR达24%，提升专业服务能力有望为公司药品销售及整体业绩提升增益。门店盈利能力逐渐提升。公司的净利率水平近年来有所波动，主要由于门店扩张带来成本费用的较大变化，日均坪效由年50元（含税）/平方米提升至H1的57元（含税）/平方米。随着公司新增门店获客增加及品牌影响力的增强，未来盈利能力有望进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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