年是中国医药产业的一个分水岭。在这之前，中国医药产业处于仿制药时代。“模仿式创新”，就是一个在已有靶点和机理的基础上，不侵犯原研药专利的同时对新药进行分子结构修饰，寻找作用机制类似、具有新治疗效果的药物的过程。这是中国创新药第一次进化的大环境，抓手是FastFollow（快速跟进）。
年-年，是中国创新药崭露头角的时代。年，贝达药业(SZ
的埃克替尼作为中国最早获批上市的国产创新药，成为医药界的一股新鲜血液。年前后，百济神州(HK、信达生物(HK、君实生物(HK和再鼎医药-SB(HK等专注创新药研发的新一代生物医药公司相继创立。
下一个十年，中国医药公司必须有更高的追求，再次进化，从Me-too到BestinClass（BIC，同类最优）甚至FirstinClass（FIC，同类第一），才能更好的为社会和股东创造价值。
草蛇灰线其实已经显露，PD-1的医保谈判定价只是其一。其二，年6月，君实鼻咽癌研究从上万份投稿中入选有着“国际肿瘤学奥斯卡盛典”之称的ASCO大会重磅研究摘要（Late-breakingAbstract，LBA）并在全体大会做口头报告，这是一项中国医药界的记录，为中国医药界做BIC和FIC坚定了信心。其三，年7月NMPA直属单位“药品审评中心”发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，鼓励BIC和FIC新药的导向不言而喻。
朝着向BIC和FIC进化的背景下，如何看待当前的创新药主力军——新生代生物医药公司？我们认为存在3个预期差。
01三重预期差
宏观的预期差
中国的医药产业必然会在全球竞争中占据非常重要地位的趋势，其逻辑与中国工业崛起的逻辑如出一辙。
近50年全球工业体系发生了两次大转移：从美国到日德，再从日德向中国转移，促使产业转移的核心要素是人力成本优势——中国的庞大人口规模之下的技术工人红利和工程师红利。在医药行业，过去20年中国高校大概培养了万和生物制药相关的毕业生，远超美国、欧洲国家和印度的总和，这直接带来新药研发的成本优势。
与此同时，幅员辽阔和人口规模庞大也带来极高的商业纵深。中国是世界唯一一个有完整工业体系的国家，任何产品都能在本土生产，产业间的协同进一步降低成本，进而提高研发能力。而在医药行业，最大的规模效应是大数法则决定了14亿人口会产生更多临床入组数据，商业空间更高。
所以我们认为中国医药企业在本土磨练出核心竞争力之后，会在海外市场有更大的作为。
行业的预期差
拿PD-1举例，媒体总是爱报道行业如何的红海，这需要区分来看：对大部分企业确实是红海，但对于研发能力强的公司其实远远谈不上红海。
原因可以从“广度”、“深度”和“跨度”三个维度来解释：
广度。PD-1是广谱的，可以面向绝大多数瘤种。国内药企在PD-1布局上并不落后于欧美。跨国药厂更倾向肺癌、皮肤癌等西方高发病种，而中国人高发的食管癌、胃癌等病种其在年才刚起步，市场才刚刚开始演绎。
深度。PD-1虽然是广谱的，但在具体的瘤种上有效性还有很大的提升空间。1、达到“全线贯穿”，包括局部晚期、复发/转移、一线治疗和二/三线的系统治疗；2、解决高达70%的原发性和获得性耐药是免疫治疗需要解决的问题，这能进一步提高适应症能覆盖的病人。
跨度。海外还有广阔的市场，百济PD-1海外权益卖给诺华获得22亿美元，君实PD-1美国和加拿大权益卖给Coherus最高11.1亿美元，信达PD-1与礼来的全球战略合作最高可获得超10亿美元。
公司的预期差
目前第1梯队的创新药公司——百济神州、君实生物、信达生物、再鼎医药等——各有特点，我们简单的来盘点一下。
百济疯狂上项目，TIGIT靶点进度全球前三，这个项目规模做的很大，市场相信它能做成，给予了最高的市值和估值。它代表了当前市场对中国创新药预期的天花板。
再鼎是License-in模式的代表，从美国生物公司拿开发权，然后利用国内成熟的CRO和大规模病患快速推进项目，然后药品上市。这条套利路线被广泛模仿，预期差空间有限。
信达能力比较全面，尤其是其比较开放，跟跨国药企礼来和罗氏都达成战略合作，善于借势且执行力比较强。四平八稳的信达，最大的预期差在于能否真正成为一家平台型公司。
就君实生物让我感觉挺意外的，年上半年收入21.1亿元，同比增长.8%。这份半年报业绩，收入规模和增速都超过同属第一梯队的信达，但在二级市场上君实的估值却要低不少。另外，比财务数据更重要的是，君实披露的管线，BTLA、IL-21、CD39等一干靶点具备不俗的潜力，若后续的研发顺利，是有机会升级为FIC的。市值与内涵价值不对等，这是君实生物最大的预期差所在。
图：君实生物的研发管线，来源：半年报
实质上，君实生物的预期差，折射着市场对创新药最大的疑惑：BIC和FIC正将成为时代主流的背景下，在研发向市场转换的漫长过程中，中国的创新药公司是否有足够韧性与内功。这个问题，以君实生物为样本，值得深究。
02第一性原理
和几位朋友聊了聊，再看了一些投资者对君实的评价，他们对于君实价值的看低有两个核心因素：1、新冠中和抗体遭遇病毒变异的“打击”；2、销售能力未成形。
这两点其实都不是问题：
关于第1点——新冠中和抗体遭遇病毒变异的“打击”，8月29日的君实生物的公告已有披露：
美国FDA已经恢复了此前暂停的君实和礼来的新冠双抗体疗法——埃特司韦单抗（礼来从君实引进的产品）+巴尼韦单抗（礼来和AbCellera合作开发的产品）。今年6月份之所以暂停这个疗法，是因为检测到病毒在美国的Gamma突变型及Beta突变型比例超过11%，并呈上升趋势。
目前Delta突变型占美国所有已确诊COVID-19病例的近96%，而上述联合疗法对Alpha突变型、Kappa突变型及Delta突变型病毒均有效。目前此联合疗法在全球超过12个国家和地区广泛使用。
关于第2点——君实的销售能力未成形的说法。其实上面已经列过的收入规模和增速已经说明问题，还有什么比财务数据更直观吗？扩大专业销售队伍的规模当然重要，也势在必行。但并不是说人数少就代表公司玩不转销售。
那么，为什么所谓的君实销售队伍未成形，但它的收入放量却能这么直观呢？套用互联网行业的说法是——产品为王，米哈游的《原神》不进一些Android应用商店也照样火爆。君实仿佛有一种魔力，总能以最快的时间研发出效果突出的产品。
不妨来看一下君实生物的里程碑：
在国内。特瑞普利单抗是首个获批上市的国产PD-1，包括黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌三个适应症上市。
在美国。特瑞普利单抗是首个在FDA申报的国产PD-1品种，鼻咽癌和软组织肉瘤适应症获得FDA孤儿药资格认定，其中鼻咽癌适应症获FDA突破性疗法。
在全球。新冠中和抗体为国内首个获得FDAEUA授权的生物药物，与礼来的联合疗法已获美国政府价值2.1亿美元的10万剂订单。
在学术界。君实PD-1适应症鼻咽癌研究从上万份投稿中入选有着“国际肿瘤学奥斯卡盛典”之称的ASCO大会重磅研究摘要（Late-breakingAbstract，LBA）并在全体大会做口头报告，这是一项中国医药界的记录。
图：徐瑞华教授在年ASCO年会plenarysession发言，来源：网络
君实生物取得各种里程碑的背后，是颇具特色的产品逻辑，对应上文所述行业预期差中的“广度”和“深度”：
在定位上，其PD-1产品特瑞普利单抗发力临床急需、国人高发的瘤种，制定了“小适应症+大适应症”齐头并进的临床策略，在中、美等多国开了超过15个适应症的30多项临床研究，所以有了鼻咽癌管线的脱颖而出，这是其“广度”。
与此同时，君实生物以药物和疾病机制为科学基础，寻找能与PD-1产生很好互补作用的药物进行联合用药，实现免疫系统“松刹车”、“踩油门”、“润滑油”的配合，不断提升肿瘤免疫治疗的疗效。
目前，以特瑞普利单抗作为Backbone药物（基石类药物），君实生物尝试联合用药合作的外部新药和企业超过30家，自研和引进许多具有和PD-1有协同互补效应的管线，从而形成“骨架血液”：
比如自研的全球首个进入临床的抗肿瘤BTLA单抗，在美国开展的I期研究中显示出了很明确的抑制T细胞功能作用，与PD-1具有互补作用。TIGIT、CDR产品也是类似，还有用于肿瘤微环境调节的IL-21、CD39，以及ADC和小核酸药物等等，最新披露的44项管线亮点颇多。
比如联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤的临床试验申请获得FDA批准直接展开III期临床研究，比如联合紫杉醇╱顺铂一线治疗晚期或转移性食管鳞癌的sNDA获得NMPA受理。
除了采用联合用药提升肿瘤免疫的效果，君实还将其肿瘤免疫产品从后线治疗晚期患者群体，扩展到一线，再往前到围手术期的辅助/新辅助治疗，进度在国内领先，这是其“深度”。
天下武功唯快不破，只要能快速做出好产品，销售团队一时比不上第1梯队的公司，其实也不是什么大问题。毕竟，对于创新药公司来说，人们的生命和健康是其永恒追逐的“第一性原理”，更快更好的开发新药，则是对第一性原理最好的诠释。
我们认为市场更应该
