康缘药业在裸泳 [复制链接]

康缘药业年的年报交出了一份不错的成绩单。这是在过去几年，国家对中药注射剂和中药辅助用药限制的大背景下，使其中的企业-年业绩和主要产品销量均出现了明显的下滑，但康缘药业年出现了明显的恢复性增长。

这里面的原因是：1）强势产品：热*宁的销量，期间恢复增长，同时金振口服液的快速增长以及心血管疾病的药品银杏二萜内酯注射液的快速增长最终导致年的业绩恢复了快速增长；2）公司这几年的销售战略方面向基层渗透，最终在年见到了成效；

我不禁产生两点疑问：

第一点，康缘药业是否在裸泳？也就是当现在这种行业面临增长乏力的时候，康缘药业是那个最先复苏的公司？

第二点，康缘药业的复苏是否具有持续性？

带着上面的疑问我们分两个部分来说明。首先，来说说康缘药业这家公司的基本情况，其次我们对比康缘和同行业的其他公司近几年主要产品和主营收入情况，看看行业现状。

一、康缘药业的基本情况

1、公司简介和实际控制人

康缘药业是年上市，公司上市前的大股东是江苏恒瑞集团，后几经转让，公司上市后实际控制人是肖伟，实际持有公司21%的股份。

2、康缘药业过去的钱是怎么赚的？

康缘的系列药品收入及占比变化，如下表：

康缘药业的主要治疗领域包括：呼吸、妇科、心血管科和骨科。从不同剂型来看，原有是胶囊制剂作为公司的主要产品，这里面主要药品是桂枝茯苓胶囊。桂枝茯苓胶囊是年上市的，治疗领域是妇科疾病。这款药品来自于经典中医药方，并且已经在申请FDA的新药上市流程，目前处在临床二期。桂枝茯苓胶囊在年开始，销量出现明显下滑，可能是公司产品线阶段性重点调整的缘故。

公司在年获得了新品种热*宁注射液，之后注射剂的收入增速明显加快。年后热*宁注射液开始快速增长，年后注射液的营收占比超过了胶囊，成为该公司的主打产品。在年以热*宁为主打的产品的注射剂营收占比超过了50%。年，热*宁的营收在17亿元左右。

同时，口服液制剂的主打产品金振口服液在年后，也保持较高的增长。尤其是年后，金振口服液持续三年的收入增长在50%以上，这背后主要是公司的营销渠道和产品线改革的原因导致的。加大了终端的营销力度，并且口服液制剂形成了专门的团队进行负责。

年，公司通过10年的研发获得了另外一个有潜力的新中药注射剂品种，银杏二萜内酯葡萄胺注射液，治疗领域是心脑血管疾病。年进入医保目录，-年银杏二萜内酯的销量和收入都大幅增加，截止到年的收入是2.62亿元。这款药品以及心血管疾病的相关药品收入占比，很可能在未来会逐年提升。这得益于中国老龄化和疾病谱的变化。如下表：

3、康缘药业的主要经营数据

康缘药业-年主要经营数据如下表：

公司主要经营数据稳步增长。主要资产占比方面基本稳定。

盈利能力方面，ROE水平年前基本保持在15%以上，年后由于医药*策影响导致营收增速下降，同时年，受股权融资的影响，ROE下降到12%左右，年重新走上升趋势。康缘的利润率在年前后出现大幅提高，后面毛利率稳定在75%以上，营业利润率和净利率稳定在12-15%左右。原因是，年以前，康缘的收入中是有一部分医药商业收入的。年以后，公司出让了商业业务，导致利润率指标大幅上升。如下图：

业绩的增长方面，年营收的负增长是年出让了商业业务导致的。之后在医保扩容，限抗等*策，导致公司的热*宁注射液快速放量，最终业绩快速增长。年营业利润出现了负增长，原因是新品种没有进国家医保，同时原材料价格如茯苓年价格涨幅接近1倍，最终导致营业利润的负增长。年后公司在医保控费，两票制，以及对中药注射剂的限制使用等*策下，出现了业绩的增速放缓，但年开始-年，以及刚刚公布的年一季报，公司经营出现了明显的恢复性增长。年一季度康缘的营收10.8亿元，净利润1.12亿元，分别同比增长20%和18%。如下图：

公司负债结构过去在持续改善，有息负债的占比也很稳定。

运营能力年后略有下降，也跟*策的调整下营收增长放缓有关。但公司的现金流情况一直比较好，年经营现金流为负，主要是公司与客户的结算增加了银行承兑汇票5个多亿导致的。银行承兑汇票基本没有风险，跟现金结算差不多。

总结一下康缘过去十几年的经营情况：康缘是一家经营稳健的公司，公司的股权结构以及管理层的工资水平，和过去的股权融资与分红来看（公司上市以来股权融资6.3亿元，现金分红5.95亿元），都还算是与股东利益站在一起的。另外，公司治疗领域从早期的妇科、到抗感染以及未来心血管的占比很可能会大幅提高，公司的产品线是在跟随我国老百姓疾病谱的变化而变化的。同时，从公司的产品上看，与同行业相比从成分说明以及有效成分纯度和临床效果上都更有优势，这与公司较强的研发能力分不开。

二、康缘药业与同行业企业的对比

康缘药业年业绩的增长是普遍性的还是具有独立性的？年业绩的增长源于主要品种热*宁的、银杏二萜内酯注射液的快速增长和金振口服液的快速增长。我们来对比一下注射液热*宁和银杏二萜内酯与其他竞争产品的销售情况来说明。

我们先来看看热*宁的同行业市场情况。我们借用齐鲁证券和东北证券的研报中，对年底对热*宁及竞品的进行分析列表来说明，如下面二张图：

通过上面两张图能了解到，喜炎平、热*宁、痰热清都是独家药品，并且他们三个品种的每日治疗费用相对较高，喜炎平最高，这三个品种应该属于抗感染中药注射剂的高端品种。市场规模上，这三个品种相较其他抗感染中药注射剂也大很多。喜炎平的生产企业江西青峰药业，没有上市，所以没有喜炎平的相关数据，因此我们对比痰热清和热*宁的销售情况。

1、热*宁VS痰热清（痰热清的生产企业是上海凯宝药业，痰热清是凯宝药业的主要品种。）

通过上面四张图表的对比，可以看出康缘的热*宁相比凯宝药业的痰热清在销量和收入上在年后持续保持了更快的增长，同时年恢复快速上涨。而凯宝药业在年出现下滑，同时后面几年的销售也没有达到年的销售规模，年还出现了负增长。

2、银杏二萜内酯VS银杏同类产品以及心脑血管大品种

下面，我们对目前我国主要的中药注射剂上市企业的心脑血管注射剂和口服制剂的药品，近些年的产品收入及销量进行对比分析，如下：

1）、天士力。我们之前详细分析过天士力这家公司，他主要的心脑血管药品，过去几年都明显出现了滞涨和下滑，如下图。比如，复方丹参滴丸和养血清脑颗粒，以及注射用益气复脉注射剂都出现了明显下滑。但这里面有个例外，注射用丹参多酚酸注射液，这个药品年收入估计在2.5亿元左右，过去几年放量明显，为什么是这样？我们后面详细说。

2）、步长制药。步长制药的主营收入，是下表中主要的三款心脑血管疾病药品产生的，这三款药品的收入占步长制药总收入的70%以上。从销量上看，从年这三款药品的销量是明显下滑的。尤其是丹红注射液，年的销量是明显下滑的。年丹红注射液的销售收入估计超过50亿元。

3）、昆药集团。昆药集团下面主要的产品是心脑血管中成药注射剂注射用血栓通，从已有数据看，年销量增速明显，但年-年销量出现下滑，年小幅增长，但销量也没有超过年的销量。年注射用血栓通销售收入估计20亿元左右。

4）、珍宝岛。珍宝岛是黑龙江的一家制药公司，主要产品如下表，包括注射用血塞通和舒血宁注射液，都是主治心脑血管疾病的药品。从销量和销售成本上看从年开始出现了明显的下滑。

通过上面4家主要心脑血管中成药企的主要药品收入和销量的数据对比看，过去-年整体收入和销量都是下滑的。有些药品的收入增长，但营业成本下滑，利润基本没有增长，主要是公司为应付两票制带来的财务上的影响，但销量的下滑最能说明问题。

我们再来看看康缘药业的心脑血管注射剂银杏二萜内酯的销量情况，如下表：

过去三年持续高增长。在其他主要心脑血管药品都出现销量下滑的情况下，银杏二萜内酯销量却快速放量。这是为什么？我分析主要原因有三点：

（1）年新进入国家医保目录；

（2）国家医保控费对中药注射剂的限制，导致大品种的增长乏力，但像银杏二萜内酯刚进入医保，销售收入只有2.6亿元的小品种有促进作；

（3）银杏二萜内酯的有效成分更清晰，提取物更纯净，对银杏类注射液老产品的替代；

如上图，源自齐鲁证券研报，对比了舒血宁、银杏内酯和银杏二萜内酯注射液的有效成分和含量占比，可以明显看到，其中有效成分银杏内酯A和B，银杏二萜内酯明显更具优势。

同样的规律，出现在丹参多酚酸对传统的丹参类注射液的替代上，这也是为什么虽然注射用丹参多酸没有进国家医保目录，但销量却逆势上涨。如下图，为-年丹参类注射液3个不同产品的销量情况，上海绿谷的丹参多酚酸相比传统的丹参类注射剂有效成分更清晰，是单组分中药注射剂，并且临床数据做的更好，因此销量上对传统的老药品形成了替代。

总结：

通过对比部分抗感染类和心脑血管类中成药过去几年的销量情况看，我认为康缘药业-年的业绩复苏是具有独立性的，这个独立性体现在以下几点：

第一、针对康缘的主要品种，高科技研发体现了最终的优势。注射液的成分更清晰，有效成分含量更高等。

第二、在医保控费、中药注射剂和中成药辅助用药使用受限的情况下，对于中小品种，有明确甚至更好的的临床治疗效果的药品在未来一段时间的业绩增长更具有确定性。比如丹红注射液（年50亿），注射用血栓通（年20亿）的大品种销量都在下滑，而注射用丹参多酚酸（年2.5亿），银杏二萜内酯注射液（年2.6亿）都在强势的增长。

第三、并且我预计第二点的情况会持续一段时间，可能2-3年。这主要取决于大品种的销售覆盖的增长空间已经很小，未来长期的增长空间主要取决于老龄化带来的需求端的增长，这里面还长期面临着医保控费导致的招标价格的下降。因此，如果这个分析观点成立，未来一段时间具有高科技含量导致的成分清晰和临床效果好并且销售收入目前还较小的中成药品种的成长性更具有确定性。