（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金）
1公司概况：品牌能力出众的OTC领先企业
葵花药业是集药品研发、制造与营销为一体的品牌OTC企业。公司产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨病、心脑血管共六大治疗领域，在销品种有余个，储备品种有余个。公司聚焦小葵花儿药品类，以妇科药品类和老年慢病品类为辅，现已形成了“一小、一妇、一老”三大特色品类。同时，公司采用特色化的“品牌、普药、处方、大健康”的组合式营销模式，实行“小葵花”和“葵花”的双品牌驱动策略，是品牌能力出众的OTC领先企业。
葵花药业前身“黑龙江省五常葵花药业有限公司”成立于年，主要从事护肝片的生产销售。经多年深耕，公司于年在深交所成功上市。自年起，公司开始高频率地扩张。年公司收购武当公司、隆中公司等，年公司组建山西药材基地及两个药物研究院，为药材供应和产品研发打下坚实基础。年管理层开始新老更替，公司聘任关玉秀为第三届董事会董事长，关一为公司总经理。年，葵花药业荣登中国中药企业TOP排行榜，位居第15位。
1.1公司股权结构清晰，子公司分工定位明确
截至年8月13日，公司的控股股东是葵花集团有限公司，持股比例达45.41%。公司实际控制人为关彦斌，当前公司实际管理人为关玉秀和关一。
从生产品类上看，公司旗下有11家子公司从事中成药的生产，有6家子公司从事化学药的生产，3家子公司从事健康养生品的生产。
五常葵花和隆中公司是集团的核心公司，负责公司核心品种（如护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒等）的生产。其中，五常葵花主要从事小儿肺热咳喘口服液/颗粒、护肝片和胃康灵等核心品种的生产；隆中公司主要从事小儿柴桂退热颗粒、川贝雪系列药品生产；而伊春公司则从事康妇消炎栓等药品生产，其他制药公司均有核心品种在产。
1.2过渡期结束，业务态势向好，后疫情时代恢复增长
回顾葵花药业过去10年的发展历程，可以大致分为三个阶段：
1）-年：稳健发展期
年至年是葵花药业的稳健发展时期，营收及利润规模增长较快且稳健。8年间营业收入的CAGR为16.25%，归母净利润的CAGR为16.72%。-年间，葵花集中优势兵力，依次打造出护肝片、胃康灵、小儿肺热咳喘口服液三大核心单品。年后，在品种为王的战略下，葵花药业开始收购大量制药厂商，不断引入新品种。直至年底，公司已收购12家制药子公司，产品矩阵得以充分拓展。同时，新品种在葵花强势品牌力、庞大营销网络驱动下逐步放量，从而实现营收与利润规模的双稳健增长。
2）-年：平稳过渡期
在过渡期，葵花药业的营收规模经历了连续两年的下降。这主要有两方面原因：①从年底开始，葵花药业经历了管理层新老更替，公司原团队的稳定性受影响；同时，原董事长的刑事案件给公司带来一些形象损失，因而年营收同比小幅下降。②年新冠疫情爆发，药店零售市场需求紧缩，整体OTC零售市场受到较大冲击，如华润三九、同仁堂等OTC龙头公司年营收均有不同程度的下降。
葵花药业呼吸感冒类用药的销售额比重较大（如小儿肺热咳喘口服液/颗粒等），而疫情迫使民众佩戴口罩从而降低感冒发病率，叠加国家实行“四类药”管控，因而公司终端感冒药销售受影响。同时，年公司控制费用支出，从而实现利润基本持平。-年可视为葵花药业的过渡期，同时也是结构性调整期，公司经历管理层更替、新冠疫情等挑战，但仍保持利润规模整体稳定，并给公司带来了新鲜血液，为进入发展新时期打下基础。
3）年至今：重新出发
年至今，公司管理团队更替完成，新冠疫情逐渐平息，公司营收及业绩明显回暖。葵花药业年的营业收入和归母净利润分别同比增长28.86%和20.58%，公司营收规模重回44亿。随着新冠疫情逐步可控，市场需求回暖，叠加新管理层团队趋于稳定，我们认为公司近年有望重回超两位数的增长。年既是重新出发新阶段的第一年，也是过渡期结束的一年，葵花药业重新出发，进入发展新时期。
1.3品牌中成药OTC为主，盈利能力处于行业中高水平
1）公司营收结构稳定，中成药业务营收占比超70%
公司现有的业务包括中成药、化学药两大板块。自年以来，公司的业务收入结构和毛利结构基本保持稳定，由于公司核心单品为中成药（诸如小儿肺热咳喘颗粒/口服液等），因而中成药业务常年占主导地位。年中成药和化学药的营收比重分别约为72%、26%，毛利贡献占比分别约为73%、27%。
2）盈利能力近年逐步提升，目前处于行业中上水平
在盈利能力方面，公司的毛利率近年来保持58-60%，净利率则呈现稳步上升的趋势，年公司的净利率达到17.09%，相比年高出约7个百分点。公司净利率的提高主要系销售费用率逐年下降所致，-年公司销售费用率下降8.47个百分点，销售费用率从年的34.82%下降到年底26.35%，这主要系公司进行了营销队伍与渠道机构改革，销售费用有所下降。
葵花药业的毛利率和净利率处于同行中上水平，公司毛利率高于同仁堂、云南白药、仁和药业等同行业公司。-年净利率高于华润三九、云南白药等其他品牌OTC企业。公司净利率水平突出主要系因为：①公司OTC体量规模大，在上下游价能力较强，因而毛利率相对较高。②公司的近年费用控制效果突出。
公司过去5年销售费用率的下降并不意味着对于品牌建设的忽视，公司的广告宣传费用率仍保持逐年增长。公司的销售费用率目前处于行业的中上水平，低于华润三九，但高于同仁堂，仁和药业等企业。
2“提价+营销改革+端到端合作”奠定行业长逻辑，品牌OTC龙头受益行业集中度提升
2.1OTC市场发展多年，现市场规模已超亿元
OTC（OverTheCounter，即非处方药）是指消费者可不经过医生处方，直接从药房或药店购买的药品。OTC药品质量稳定、受众广泛、购买方便，满足“消费品”的特点，与处方药有明显区别。年我国OTC市场销售规模约亿元，而全球OTC市场规模超千亿美元。
2.2提价：政策放开最高零售价限制，品牌OTC迎涨价潮
年国务院发布《关于印发推进药品价格改革意的通知》，自年6月1日起，除麻醉药品和第一类精神药品外，取消原政府制定的药品价格，不再实行最高零售限价管理。药品价格管控放开后，药企可对医保范围内的OTC药品和低价药品执行自主定价，不再受最高零售限价的管控，打开了药品提价空间。
2.3精细化营销改革：由渠道拉动模式向终端驱动模式转变
随着精细化管理思想逐渐推广，品牌OTC企业也热衷于推行精细化营销改革，OTC产品销售也由渠道拉动模式逐步向终端驱动模式转变，主要措包括拓展终端渠道、加大终端宣传、提价并让利终端等。在拓展终端渠道方面，具体措包括：①增加终端销售人员；②建立新的销售渠道拓展基层；③建立自由体验馆。在加大终端宣传方面，具体措包括：①通过地推进行品牌建设；②试行体验式营销。在提价并让利终端方面，具体措包括产品先提价，后让利终端等。
2.4端到端合作：缩减流通环节，品牌OTC正快速抢占普药市场
2.4.1端到端合作，减少流通代理商环节
为契合工业生产、药店终端以及消费者各方需求，品牌OTC企业和终端药店之间从价格和利润的对抗性弈关系逐步转向强强联合，药厂和药店的深度合作需求加速原有销售模式的淘汰。1）在OTC药企层面，品牌OTC借助连锁药房终端渠道，能实现产品销售的迅速放量，从而快速提升产品市占率。2）在药店终端层面，药店通过与品牌OTC药企端到端的深度合作，可获得成本优势及优质产品，同时可以为消费者提供更完善的服务。
2.4.2受益“营改增”“提价潮”，品牌OTC有望抢占普药市场
OTC的品牌效应和产品信誉可提升OTC药企对下游零售终端的价能力，从而在渠道中的获利能力较普药OTC企业更强。在行业强者恒强的大环境下，品牌OTC有望逐步抢占普药市场份额。在“营改增”的推动下，高毛利普药给予终端药店的利润有所减少。品牌OTC产品提价后部分让利给终端药店，终端药店销售品牌OTC的毛利率提升。在多因素的作用下，药店销售品牌OTC与普药产品的毛利率差距逐渐缩小，同时药店推广品牌OTC的动力快速提升。
3产品呈梯队分布，产品矩阵布局六大治疗领域
3.1公司产品呈梯队分布，过千万品种达75个
1）公司在销品种有余个，且产品管线呈梯队分布
目前公司储备品种共余个，在销品种有余个。现已形成“一小、一妇、一老”为品类特色的产品格局，主要部署儿科、妇科、消化系统科、呼吸感冒科、心脑血管科六大治疗领域。公司的产品分布呈梯队排列：第一梯队包括护肝片和小儿肺热咳喘系列两大黄金单品，销售额均超过4亿元；第二梯队包括小儿柴桂退热颗、小儿氨酚黄那敏颗粒、小葵花金银花露等销售额在2-4亿的单品；第三梯队包括美沙拉嗪肠溶片、小儿氨酚烷胺、康妇消炎栓、胃康灵、阿莫西林等销售额在1-2亿间的单品。另外4个潜力品种（现销售规模为千万级别），分别为芪斛楂颗粒、小儿止咳化痰颗粒、小儿咳喘灵、小儿感冒颗粒。
2）横跨六大治疗领域，顺应市场格局
OTC药品的品类构成中，感冒用药、胃肠用药、止咳化痰药和妇科用药占比分别为17%、9%、7%和6%，共计39%，而葵花药业的前十大品种均属于以上四个治疗领域产品。
3）核心大品种具提价潜力
年国家放开OTC药品最高价管理后，年迎来品牌OTC企业的涨价浪潮，公司核心品种小儿肺热口服液和护肝片均有一定程度的涨价。根据药品价格网零售成交价数据，小儿肺热咳喘口服液从年的22.83元涨价到年的36.62元左右；护肝片从年的14.86元涨价到的31元左右。
3.2儿童药：小葵花形象稳固，需求助力黄金品种增长
3.2.1儿童药政策持续利好，儿科用药市场潜力巨大
国家政策持续支持儿童用药的发展。年国家卫健委（原国家卫计委）下发了《关于保障儿童用药的若干意》，对强化儿童药品质量监管，推动儿科中成药临床应用提出了明确要求和具体指南。此外，为进一步提高药品质量，保障用药安全，新修订的《药品管理法》于年12月1日起全面实施，新《药品管理法》以药品临床价值为导向，对儿童药品明确指出：一是鼓励研制和创新，二是支持开发新品种，三是予以优先审评和审批。这些规定充分调动儿童药品生产企业生产积极性，同时为鼓励医药行业研究和创制儿童新药提供了根本保障。在审评层面，我国参考了发达国家经验，发布三批鼓励研发申报儿童药品清单，包含个品种。
年我国0-14岁人口达万人，占国家总人数的17.50%。同时，儿童支出占比家庭总支出较大，QuestMobile的调研数据显示，约50%的家庭儿童支出占家庭收入的30%以上。我们认为：①我国人均可支配收入持续提升，家长有能力顾及儿童身体健康问题；②随着“优生优育”理念深入人心，家长会更加重视儿童，儿童支出在家庭总支出中的高占比也能体现出家长的重视程度；③儿科多种病种发病率呈提升趋势，例如儿童性早熟、儿童肾脏疾病等，这都会驱动儿科用药需求持续增长。因此，虽然我国出生率呈下降的趋势，但“居民消费能力提升+家长重视程度提升+儿科多病种发病率提升”均会为儿童用药市场带来新增量。
在儿童药利好政策的持续推动下，我国儿童用药市场实现快速增长。年儿童用药市场规模约达亿元，近6年的复合增长率约10%。假设未来仍按照10%增长，儿童用药市场规模将突破千亿级别。
儿童药市场集中度较低，葵花药业排名第二，占比总市场的3.82%，仅次于长春金赛药业（生长激素）。根据QuestMobile的调研结果，年儿童家长在消费中的
