饱受争议的科伦药业
从年8月14日开始,科伦药业股价连续下挫,8月20日放量跌停,此后股价才表现比较平稳。这个过程中,突显出部分投资者对科伦药业未来充满了犹疑。
一、年半年报的主要数据
8月28日,科伦药业公布年半年报。报告期内实现收入89.22亿元,净利润7.28亿元,扣非净利润6.44亿元,较去年同期分别增长14.5%、-5.91%和-10.55%。
科伦近年来一直强调“三发驱动”,试图在大输液、中间体之后谋求创新转型,报告期内科伦研发支出6.66亿元,同比增长32.52%,获批7个新产品,两项一类药申请临床。
科伦的核心优势业务大输液部分,报告期内实现收入51.79亿元,较去年同期增长10.14%,毛利率70.73%,同比增长0.68%。
在中间体和原料药业务领域,报告期内实现收入17.96亿元,同比增长8.78%。伊犁川宁持续满产,实现收入18.11亿元,但是由于川宁减税到期,年所得税恢复25%及中间体价格下降影响,净利润同比下降20.6%,为2.78亿元。由于部分竞争对手复产,对公司业绩形成挑战,导致投资者信心不足,或许是前期股价连续下挫的主要原因。
稍微让投资者可以感到高兴的数据,是科伦药业的仿制药业务。科伦药业的草酸艾司西酞普兰片进入“4+7”带量采购,上半年实现收入1.69亿,同比增长95.46%,预计随着第二批带量采购的推行,能够进一步放量。康复新销售收入超过2亿元,其他26个新药销售收入达到7.4亿元。
科伦药业的经营活动产生的现金流量净额15亿元,较去年同期增长35.18%。这一数据比净利润更加重要,虽然相对科伦药业的有息债务来说,15亿元的净额在扣除折旧摊销和现金分红后的金额显得杯水车薪,但是经营活动产生的现金流量净额增加毕竟还是好的迹象,至少短期内有助于缓解科伦药业的资金饥渴。
二、科伦药业面临的主要问题
(一)前“两发驱动”战略下的重资产结构
科伦药业的“三发驱动”战略,前“两发”是大输液和中间体,这两个业务简单而言,就是医药工业生产,与一般的工业生产制造业务无异,前期需要大量的重资产投入,通过大规模大量生产来获取比较微薄的利润。
如果把科伦药业和恒瑞医药的资产结构做一个比较,就可以明显看出科伦药业的重资产结构特征。科伦药业的经营类资产中,长期经营资产占经营资产总额的比例一直高于70%以上,而恒瑞医药这一比例则在长期在40%左右。
年度,恒瑞医药的营业收入为亿元,科伦药业的营业收入为亿元;年半年度,恒瑞医药的营业收入为亿元,科伦药业为89亿元。也就是说,科伦药业比恒瑞医药更多的长期经营资产投入,却产生更少的收入。重资产引起的另一个后果,就是固定成本负担比较重,一旦业务下滑收入下降,固定成本保持不变,利润将以更快的速度下滑。前“两发驱动”的业务,实在是医药这一个大行业中的“辛苦”领域。也只能依靠科伦药业内部的管理执行力,才能坚持到现在并且保持一定的盈利,只要稍微松懈,也许就熬不到现在了。
科伦药业的重资产结构和恒瑞医药的轻资产结构
(二)重资产结构下的高有息债务率
重资产结构带来的一个必然结果,就是高有息债务率。没有一个重资产公司,能够完全用股权资金来满足重资产投资的资金需求。恒瑞医药的轻资产结构下,有息债务率长期为0;科伦药业的重资产结构下,则资金紧张,长期有息债务率维持在40%以上的高位。
科伦药业高有息债务率带来的一个后果,是公司的财务利息负担一直比较重,尤其是在业绩下行的时候,由于利息负担是刚性的,导致净利润将会以更大的幅度下滑。
科伦药业的高有息债务率和恒瑞医药的零有息债务率
(三)前“两发驱动”的盈利能力偏低而波动性比较大
前“两发驱动”的业务是医药制造业务,其技术含量和创新程度不够高,在相当于医药行业的“红海业务”,相对具有技术含量的仿制药和创新药来说,盈利能力要低一些,同时由于竞争对手比较多,因此波动性也会比较大。从最近几年看,科伦药业的毛利率呈现攀升趋势,这是因为科伦药业的业务结构中,仿制药业务的比重在上升,从而带动了毛利率的上升。与恒瑞医药相比较,科伦药业的毛利率要低出26%以上。
科伦药业的毛利率和恒瑞医药的毛利率
(四)“第三发驱动”的高额销售费用
科伦药业前“两发驱动”的业务,相当于生产医药行业的标准品,相比仿制药和创新药而言,不需要太多的营销投入。为了“第三发驱动”,科伦药业从年开始,加大了营销投入,销售费用率大幅攀升,从原来的13%上升到了36.6%左右。表面上来看,科伦药业的营销费用率低于恒瑞医药,
科伦药业的销售费用率和恒瑞医药的销售费用率
但是,从追加销售费用产生的营业收入边际产出来看,则年开始科伦药业的边际销售费用率高得惊人,年为63.41,%,年为59.25%,年上半年则为58.38%,也就是说,科伦药业元的营业收入需要投入60元左右的销售费用,其收入的大部分都被销售费用吞噬掉了。唯有寄希望于科伦药业未来能够有越来越多的仿制药和创新药收入,来分摊如此高的销售费用投入,从而降低销售费用率。同时,顺应中国医药行业改革的趋势,在未来能够减少销售费用的投入,增加研发支出的投入。
科伦药业的边际销售费用率
三、科伦药业的未来希望
毫无疑问,科伦药业目前的财务表现,并没有足够吸引力,甚至让人对其未来产生怀疑。前“两发驱动”已经成为历史,无法做出改变,唯有继续努力,把前两发的投入在未来收回足够多的现金流。
科伦药业的未来希望,就在于其第“三发驱动”能否成功。从半年度报告来看,“第三发驱动”还是有成功的可能性的。
科伦药业在半年报中的核心竞争力分析中提到:秉承“可立袋”创新精神,科伦于年全面启动创新转型,吸引了1,多名博士、硕士加盟,打造了一支2,多人的科学水平高、战斗意志强、人才结构合理、与国际接轨的科研队伍,包括余位具有丰富国际研究经验的领*人才,以及以博士、硕士为主体的生产基地研发创新承接团队;建立了以成都中央研究院为核心,以苏州、天津研究院以及美国新泽西州研究院为两翼的研发组织体系,布局全球尚未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展;依托国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家大容量注射制剂工程技术研究中心等创新平台,与知识联盟机构进行跨专业、跨地区、跨所有制的高水平合作,创新能力已经成为科伦的核心竞争力。
科伦药业在半年报的经营情况讨论与分析中提到:在年底,科伦全面启动创新转型,持续专注于解决中国未满足的临床需求和临床用药的可及性,不断推动创新药物研究、生产和上市的国际化进程。六年以来,科伦围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展,启动了面向国内外市场的项药物的研究,其中32项(含一致性评价品种11项)已获生产,在研管线包括项仿制药(含一致性评价品种项)、24项新型给药系统(NDDS)药物、83项创新药研究;引进了余位来自国内外知名企业的领*人才,成功构建了一支科学的、结构合理的、与国际接轨的创新研发团队。
也许,对科伦药业来说,最值钱的不是前“两发驱动”中的土地、厂房和机器设备,而是“第三发驱动”中的余位领*人才、0多名博士和在研中的仿制药和创新药。
相对于恒瑞医药在半年报中对于研发的描述:经过多年的发展,公司打造了一支拥有3多人的研发团队,其中2多名博士、硕士及多名外籍雇员,先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部,建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地,坚持每年投入销售额10%以上的研发资金。几年来,公司先后承担了36项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目,申请了项发明专利,其中项国际专利申请,创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗已获批上市。在创新药开发上,已基本形成了每年都有创新药申请临床,每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。公司技术创新能力在国内位列前茅,研发团队实力明显。
如果我们暂时不考虑两家公司的研发质量和技术含量,单从研发团队来比较,科伦药业的0多名博士硕士是恒瑞医药的2多名博士硕士的一半,总人数是恒瑞医药的三分之二。科伦药业的前两发驱动资产,目前来看至少还是有一定价值的,至于研发资产未来能否达到恒瑞医药的一般的效果,则取决于科伦药业的研发质量和技术含量了。
郭永清