来源：市值风云
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文行者
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小白
前言
说起健康元（.SH），可能大家不太熟悉，不过，它的前身太太药业想必都听说过。
想当初，朱保国从一个老中医手里低价买来了一个中药配方，推出“太太口服液”，从此进*女性保健品细分市场。
凭借广告和渠道优势，太太口服液几乎在一夜之间家喻户晓。朱保国用一瓶口服液征服中国的太太们后，又迅速扩大产品阵营，静心助眠口服液、花旗参等保健品不断进入消费者视线。
在保健品热潮逐渐褪去之时，朱保国又将目光转向了医药制造业，开公司、搞并购，特别是年获得丽珠制药的控制权，成为朱老板冲出保健品红海、转战制药江湖的里程碑。
如今的朱老板，坐拥健康元、丽珠制药两家上市公司，身价高达数百亿，实实在在登上人生巅峰。
羡煞泊车小弟风云君了。
一、太太的晋身之道
（一）保健品行业的魔性
健康元，成立于年，次年“太太口服液”成功上市，俘获了一大批中国太太们的芳心，风靡二十多年。
正是因为在保健品行业的巨大成功，年公司以“太太药业”的名号在上交所挂牌上市。
“太太口服液”崛起于上世纪90年代初，那会儿正是保健品行业迅速崛起的时期。除了一些传统滋补品之外，一些比如红桃K、太阳神、生命一号之类的口服液产品也得到了快速发展。
年，中华鳖精事件爆发，揭开了国内保健品市场假冒伪劣产品的黑幕。受此影响，保健品行业遭到了消费者的严重质疑。再加上国家出手整顿，整个行业出现了明显衰退。
也正是在这个时候，朱保国选择进*药业，公司的名称从“深圳太太保健食品有限公司”变更为“深圳太太药业有限公司”。至于年“地沟油制药门”波及太太口服液，公司的保健品业务进一步萎靡，这是后话了。
之后，保健品行业依然频频曝出夸大疗效、虚假宣传、高价销售等各种事端。特别是去年的权健事件再次将保健品行业推上风口，引起了监管层的高度重视，年保健品行业也迎来了最严监管，整个行业或将面临大洗牌。
（二）保健品业务弱化
太太口服液上市那会儿，保健品行业的厮杀是相当激烈，着眼于中年女性保养这个细分市场，朱老板在各大媒体上密集投放广告，从高毛利和高增长中掘得了第一桶金。
除了太太口服液之外，健康元还推出了静心口服液、鹰牌花旗参茶、参片等保健品。随着健康元的业务重心逐渐向医药偏移，保健品业务已经不再那么重要了。
年上半年，公司来源于保健品业务的收入仅为万元，仅占总营业收入的1.4%。相比于上年同期的1.30亿元，同比下降了32%。
显而易见，保健品业务已经成为健康元业绩最差的板块。
曾经盛极一时的“太太美容口服液”，年度仅给公司带来一千多万的收入，切切实实成了昨日*花。
市场竞争激烈是一方面，口碑下降也是保健品业务业绩不佳的重要原因。年8月30日有媒体报道，健康元的子公司焦作健康元涉嫌采购地沟油制药，并用于生产制药原料。
“地沟油制药门”使健康元深陷旋涡，成为朱保国创业20年的最大丑闻。以“太太口服液”起家的健康元形象受损，当年保健品营业收入就下降了了31%。
健康元的保健产品在市场上已经日渐消弭，保健品行业也进入大整顿。
公司此时已经提早在医药行业布好了局，由单一的保健品企业转型为综合性制药企业。
（三）收购扩张
健康元在转型的过程中做了两次比较重大的决定：一是收购海滨制药，确立了“保健品+药品”的双翼发展路线；二是收购丽珠集团，真正在制药领域展开拳脚。
1、海滨制药
年，朱保国收购了深圳市第三大制药厂海滨制药，实现了从保健品行业到制药业的跨越。
海滨制药以生产抗生素为主，经营范围覆盖化学原料药和制剂、抗生素、心血管药、中成药等。现有多条符合GMP规范的生产线，如青霉素类及头孢类粉针生产线、碳青霉烯类原料药生产线、冻干原料及制剂生产线。
在高端抗生素领域，海滨制药是国内第一家能够独立生产美罗培南原料药及制剂的公司，也是全球最大的美罗培南原料供应商之一。
年上半年，海滨制药实现收入6亿元，占健康元（除丽珠集团外）总收入的三分之一以上，贡献不可小觑。
2、丽珠集团
相比于母公司健康元，丽珠集团（.SZ，.HK）的名气似乎更大一些。
年健康元通过在资本市场的多线运作成功收购了丽珠集团，形成了母子两公司均在A股上市的情形。这种情况实属罕见。
丽珠集团以医药产品的研发、生产及销售为主业，产品涵盖制剂产品、原料药和中间体及诊断试剂及设备。在年度中国医药工业百强榜上，丽珠集团名列第27位。
年中报显示，健康元总销售额为63亿，其中49亿来自丽珠集团，占总收入的79%。
也就是说，健康元营收中有49亿是丽珠并表而来，扣除这部分后，公司自身业务的营收仅为14亿元，由此可见丽珠集团在健康元业绩方面的重要性。
二、业务布局
（一）老牌药企
健康元是中国第一个保健品上市企业，经过十多年的发展，公司的业务已拓展至化学试剂、中药、检测试剂、化学原料药、单抗等多个领域，保健品已经成了附属业务了。
公司能在制药行业的业务拓展得如此之快，丽珠集团功不可没（并表啊！）。
丽珠集团是国内老牌药企，早期依靠丽珠得乐起步，目前已形成覆盖消化领域、辅助生殖领域、精神神经领域等共计多个品种的研发和生产管线。
截至年，丽珠集团下属4家制剂企业共31条生产线通过GMP认证，5家原料药企业的28个品种通过GMP认证，另有11个品种通过兽药GMP认证；原料药已通过国际认证现场检查品种15个，取得有效期内国际认证证书20个。
除了丽珠集团的多领域药品和海滨制药的抗生素外，健康元还在7-ACA、单抗、吸入剂等方面进行了布局。
（二）7-ACA
年，健康元投资逾5亿建立了焦作健康元，生产用于合成各种头孢菌素的关键性中间体7-ACA。获得7-ACA的工艺有两种，一种是化学法，污染厉害；一种是酶法，试剂安全，用量少，比较环保。
健康元是国内第一个掌握用酶法生产7-ACA的企业，目前仍是7-ACA重要的供应商之一。年上半年，焦作健康元实现营业收入6.19亿元，其中有5.38亿元的收入来自7-ACA（含D-7ACA）。
市场对7-ACA的需求量一直处于提升状态，只不过近几年7-ACA的价格下滑较为厉害，焦作健康元的业绩也受到了一定的冲击。为了缓解单一产品对公司业绩的波动，公司也在试图开发非头孢产品线，不过目前还未见重量级产品推出。
（三）单抗
单抗常用于治疗肿瘤和自身免疫疾病，主要依赖进口，随着我国人口老龄化趋势的到来以及患癌人数持续攀升，其市场规模不言而喻。年健康元（49%）与丽珠集团（51%）共同投资设立丽珠单抗，作为单抗生物制药的平台。
年丽珠集团非公开发行股票，募集资金中的3.06亿元就是投向丽珠单抗的自身免疫性疾病和肿瘤治疗领域的单抗药物研发。加上健康元的增资，该项目投资总额为6亿元。
该项目募投的注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体（主要适用于类风湿关节炎的治疗）和重组抗HER2结构域II人源化单克隆抗体注射液（用于乳腺癌等恶性肿瘤的治疗），在年9月获得了《药品生产许可证》。
同时获得生产许可的还有重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液（用于淋巴瘤的治疗）和注射用重组人绒促性素（用于女性不孕症和体外辅助生殖）。
由于这些产品仍处于临床试验当中，而从临床试验到投产上市的周期长、环节多，还需获得药品批准文号且通过GMP认证后方可进行商业化生产，相关风险仍应注意。
丽珠单抗已经建立了多条研发产品线，约10个不同研发及临床阶段的项目同时进行中，覆盖淋巴瘤、乳腺癌、风湿性关节炎、非小细胞肺癌等疾病，其中一个品种入选了国家“重大新药创制”专项。
（信息来源：年中报）
单抗药物研发具有进入壁垒高、研发周期长、研发成本高的特点，是一项风险极高的投资，而且失败率也很高，在临床试验阶段折戟的不在少数。高风险对应的自然是高收益，一旦研发成功便可以获得巨大的回报。
由于公司现在还没有单抗产品上市，而研发特别费钱，因而，丽珠单抗从成立至今长期处于巨亏状态。
未来几年，一大批欧美的单抗类明星产品将陆续面临专利到期，有利于国产单抗仿制药的上市。仿制药相对于原研药价格较为低廉，将极大提高生物药对普通百姓的可及性，未来该市场值得期许。
从目前国内单抗仿制药的研发进展来看，不少药企已在单抗药物上布局，相信不久之后也将是群雄角逐。
（四）吸入剂
我国哮喘病患者众多，且持续增长，吸入剂在治疗哮喘方面具有不错的功效。该市场规模超百亿，但是长期被跨国制药巨头垄断。
年，健康元控股子公司上海方予（40%）与广州呼研所（30%）、自然人金方（30%，为健康元管理人员）合资成立健康元呼吸工程公司，旨在共同致力于呼吸系统的药物研究及开发。
年健康元配股，募集资金的关键用途之一就是吸入剂的研发。珠海大健康项目募资近15亿元，主要投向就是以呼吸系统用药为主的药品；同时，投资13亿元建设的海滨制药坪山医药项目，也包含了3种吸入剂的研发生产。
值得期待的是，年中报显示公司有多款吸入剂产品处于生产和申报生产阶段。特别是今年，公司的舒坦琳（吸入用复方异丙托溴铵溶液）获批上市，对于国内吸入制剂仿制药的研发具有里程碑的意义。
三、两地上市的子公司丽珠集团
（一）研发投入
与医药制造业的同行相比，健康元集团在研发上的投入算是比较高的。年度，公司的研发投入合计为8.53亿元，占总营收的7.62%。
在同期营业收入相近的公司中，哈药股份的研发投入占总营收的比重仅有1.71%，华润三九为3.71%，现代制药为3.54%。不过，相对于药企龙头恒瑞医药15.33%的投入比例来说，还是有差距的。
健康元集团的收入中有近80%源自丽珠集团并表，同样，80%左右的研发投入也是发生在丽珠集团，与其创造的收入比例相当。
（二）两地上市行情差异
健康元是丽珠集团的控股股东，当前持有丽珠集团23.68%的股权。
丽珠集团同时A股和H股上市，从股本结构来看，在A股发行的股份数量占2/3（存在少量限售股），H股占1/3，均为普通股，不存在B股和非上市流通股。
虽然丽珠集团在A股发行股份数量近乎H股的两倍，但是，市值并没有表现出一致性。实时行情（年11月29日）显示，丽珠集团A股市值为亿，港股市值亿。
看起来A股的估值比H股还要低不少，这其中是否存在套利空间呢？风云君静候市场进一步裁量。
按11月29日收盘价算，健康元市值亿，扣除拥有的丽珠集团市值，只剩下不到70亿。
也就是说，若是没有丽珠集团，健康元的业绩和市场表现将大打折扣。
两家公司是母子关系，背后的大老板都是朱保国，集中力量发展丽珠集团对健康元也大有助益。
四、大额关联交易
焦作金冠嘉华电力有限公司（简称“金冠电力”）原本是健康元的控股子公司，主要为焦作健康元提供电力和蒸汽供应。年健康元将部分股权进行了转让，持股比例下降到49%，不再纳入合并报表范围。
不过，金冠电力和健康元之间的业务往来从未间断过。
年上半年，焦作健康元向金冠电力采购的电力和蒸汽金额高达9,万元；而同期焦作健康元的营业收入是6.19亿元，营业利润1.58亿元。
最近的-年，焦作健康元每年向金冠电力采购的电力和蒸汽采购金额都超过了1.50亿元。粗略测算，焦作健康元营业成本中有约20%部分应为电力和蒸汽费用。一般来说，工业用电平段价格在0.6元/kw·h左右，蒸汽价格多元/吨，折算下来，焦作健康元这是耗了多少动力？
对比其他上市公司的燃料动力费，金冠电力和健康元之间的关联交易金额显然让人难以理解。
昂利康是一家主要生产口服头孢类、心血管类和胃肠道类等药品的制药企业，于年10月在中小板上市，其招股说明书显示，燃料动力费占主营业务成本的比例不到3%，远低于焦作健康元。
（信息来源：昂利康招股说明书）
焦作健康元向金冠电力采购的电力和蒸汽的交易持续多年，金额很大，占营业成本的比例也较高，这是否是公司正常经营需要呢？
五、业绩分析
（一）货币资金较多
看财务报表的时候，健康元给风云君的第一印象就是账上货币资金较多，且没有多少外债。
截至年9月30日，健康元的货币资金余额高达93亿元，有息负债12亿。前三季度的财务费用是-1.42亿元。
（二）营收增速总体下滑
健康元自上市后，业绩展现出不错的增长态势。营收持续增长，且保持盈利，经营活动现金流量长期大幅净流入，不知道羡煞多少人。
然而，近几年健康元的销售情况有点堪忧，销售增速要低于同业上市公司，且趋势与同业水平背离。
年至年，医药制造业的市场需求持续增长，但是健康元的营收增速反而下降不少。年营业收入同比增长率降至3.94%，比同业低出13个百分点。直至年才有所回升。
由于丽珠集团对于健康元的分量太重，二者的财务表现具有高度一致性。健康元营收增速下滑的主要源于，丽珠集团中药制剂受医保控费影响。
作为丽珠集团第一单品的参芪扶正注射液，受制于控费*策出现了价格下滑，且被部分省份列入了重点监控。因而年其销售收入比上年减少了36%。
不过在年，由于丽珠集团的消化道、心脑血管药品及促性激素销售提升，公司业绩有所改善。
（三）高毛利率
药企的高毛利是众所周知的，健康元的盈利水平也是不逊色于其他药企，其销售毛利率长期稳定在60%，高于同业水平。
分产品来看，毛利率最高的是化学制剂，毛利率高达80%，其次是中药；拖后腿的是化学原料药及中间体，焦作健康元生产的7-ACA就属于这一类。
（四）销售费用高
与高毛利相对应的是高销售费用，健康元的销售费用率持续高于同业。虽然近几年费用率有所降低，但是直至年三季度，健康元销售费用占营业收入的比重依然高达35%。
而同时，整个医药制造业的销售费用率处在持续攀升中，年三季度的销售费用率同业水平（中位数）为28%。
看来，买药贵的很大一部分原因在于，消费者在为药企的市场宣传和推广买单。
结论
健康元以“太太口服液”起家，成为保健品市场的巨头。
在保健品行业乱象露出端倪之际，开展战略转型布局高端生物药，如今已转型成为一家实力较强的综合性药企。
健康元自己的业务主要是海滨制药的美罗培南及原料药、焦作的头孢中间体7-ACA，以及保健品。
后与控股子公司丽珠集团合力投资前景广阔的单抗药物，并在呼吸类药品的研发上初见成效。
总体来看，公司的财务数据着实喜人，而另一方面，公司的销售费用率较高，对金冠电力的关联交易也很大。
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