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智飞生物，越赚钱为何越不讨喜？
股票市场是一个非常神奇的地方。
在上涨的时候，所有人只会盯着更高的价位，不会考虑公司存在一些问题，哪怕存在问题也掩耳盗铃。因为存在问题还上涨，说明利空出尽，应该上涨。
在下跌的时候，所有人只会盯着问题，一会说这个问题多么严重，一个觉得那个问题非常致命，一瞬间就决定一家上市公司的生死，仿佛这家公司除了退市别无他选。更搞笑的是，好像他们说了算似的。
磨炼人性的是下跌，让我们真实看到什么叫做墙倒众人推。所有人都在释放恐慌，恐慌又会一点点传染。
A股涨跌停板制度人为延长了牛、熊市的长度，尤其是在熊市，漫无边际的绿色，加上为期持久的时间成本，不知道让多少人内心的不满一点点放大，最后死在了黎明的前一刻。
今天，我分析是智飞生物，这家公司，从年开始，使用4年时间股价翻了15倍，原因却只是因为一款代理产品。而今，他的新冠疫苗、自主产品面市，赚的钱比代理产品还多，一群散户反而开始攻击公司依赖代理产品了，仿佛这家公司是从今年才开始代理产品的。在让人莫名的同时，又会觉得有些欣慰。
人都说，鱼的记忆只有7秒，韭菜亦然。不过，如果没有他们，我们去哪里赚钱呢？
情况介绍
智飞生物很多人知道，但是不是很了解，今天我就简单介绍下。
（一）组织架构
智飞生物下辖5家全资子公司和2家参股子公司，共有员工余人。
其中智飞绿竹生物制药有限公司负责细菌类疫苗，智飞龙科马负责病毒类疫苗和结核病，重庆智仁负责销售，智飞空港负责疫苗进出口，智飞互联网负责互联网技术开发，智睿投资负责创新药研发，专注肿瘤、心血管等领域的投资。
（二）公司产品
公司现有研发基地2个，研发中心1个，在研项目27项，形成结核产品矩阵，狂犬病疫苗矩阵，呼吸道病毒疫苗矩阵，肺炎疫苗矩阵，肠道疾病疫苗矩阵，脑膜炎疫苗矩阵等6个产品研发矩阵，获得发明专利27项。进入临床试验项目17个，临床前试验项目10个。
目前已经在售的产品：
代理产品：四价人乳头瘤病毒疫苗（四价HPV）、九价人乳头瘤病毒疫苗（九价HPV）、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、23价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞），上述疫苗均由默沙东提供；
自主产品：重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）（药品名为智克威得）、重组结核杆菌融合蛋白(药品名为EC，宜卡）、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗（药品名为盟威克）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（药品名为盟纳康）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗，药品名为喜菲贝）、注射用母牛分枝杆菌（药品名为微卡）
业绩的话：
自主产品：
AC多糖结合疫苗：年批签发量为万支（+%）；
ACYW多糖疫苗：年批签发量为万支（+%）；
b型流感嗜血杆菌结合疫苗：年批签发量为万支（+%）。
代理默沙东产品：
四价HPV疫苗年批签发量为万支（+30%）；
九价HPV疫苗年批签发量为万支（+52%）；
五价轮状病毒疫苗：年批签发量为万支（-15%）。
（三）销售网络
公司的营销网络是疫苗领域里面最成熟的，覆盖全国31个省、自治区和直辖市，能够稳定服务的基层卫生服务点（社区服务中心、乡镇接种点）多达余个，这是公司最大的护城河，也是默沙东选择公司代理产品的原因。
公司建立护城河的举措有两点：
首先是依靠远超竞争对手数倍、数十倍的销售人员。这个看下图。
其次是依靠销售人员数量，建立起直销模式。直销和经销肯定是不一样的，一是净利润高。二是掌控能力强。大家不要小瞧经销商，前面某大品牌的一个经销商叛变到竞争对手旗下，直接导致负责区域的经销网络瘫痪。
有此两点，默沙东才会选择公司作为代理商。
财务分析
收入和净利润方面，年至今，公司代理默沙东产品获得巨大收益，营业收入增长%、%、%、43%和98%，净利润增速为%、%、63%、40%和%。可以说，代理前和代理后完全不是一个公司了。
不过，也要看到，公司基数上去后，无论是收入还是利润，增速都出现下滑，当然，今年特殊情况，增长很大原因是因为公司的新冠疫苗，这块后面说。
现金流方面，年至今，净利润分别为4.3、14.5、23.7、33和84亿，同期现金流为2、5.9、13.7、35和83亿。可以看到，公司的现金流是持续低于净利润的，差评。
原因还是和代理有关。公司代理产品后净利润大大提高，但是公司并没有那么风光，原因就是默沙东要求公司每年必须订购大量的产品。
现金和债务方面，在手现金43亿，短期借款4.85亿，长期借款0.8亿，相减后约合纯现金资产37.4亿，相对还是有钱的。
不过也要看到，公司在代理默沙东产品后，除了今年因为销售自己的新冠疫苗获得巨大利润，从而使得货币资产大大增加。前几年货币资金保持在10亿左右，借款最多接近37亿。
应收、存货和应付方面，应收年最多是7亿，今年三季报亿，4年时间亿。存货年最多是6.3亿，今年三季报67亿。应付年最多6.9亿，1年三季报是87.7亿。
所有项目的增长看着都是触目惊心，下面看下具体构成：
先说应收账款（中报），应收账款91亿，1年以上仅为2.6亿，3年以上仅为0.26亿。绝大部分账款都是6个月内结清，最多12个月。所以，应收账款非常健康。
再说存货，中报存48亿，库存商品就44亿，这里面大部分都是默沙东的HPV疫苗。有一个数据大家可以看下，那就是存货跌价准备，仅为块人民币。库存商品44亿仅计提块？
这里大家要明白一个概念，就是公司代理的HPV有多难求，预约都要一年以上的时间。根本不怕存货卖不出去。
所以，虚惊一场。
三费及研发方面，可以看到，销售和管理费用、研发不断在增加，财务费用出现减少，总体的费用率是不断下降的，今年三季报竟然只有7.7%，非常优秀！
从上图还能看到两个东西：
一是毛利率总体是下跌的。这个主要是因为代理默沙东的产品，大头肯定是要给默沙东，公司只有34%毛利率，拉低整体毛利率，今年三季报毛利率大增，纯粹是因为新冠疫苗业务毛利率高达87%给拉起来了。
二是研发费用极少。年之前我都看不到研发费用的存在，即使现在研发不断增加，但是相比销售费用，依然是非常少。这个是公司的弊端。
固定资产和在建工程方面，下图是三季报和年年报的对比，跟去年三季报比起来差距更大，可以看到，随着公司新产品不断问世，公司也在不断为新产品建设产能。
总体来说，公司财务这块没有我想象中好。不过，公司现金流虽然不如净利润，但是公司账款回收速度很快，没有出现坏账。代理默沙东产品后，净利润和现金流确实是大大增加。所以，我觉得代理默沙东产品对公司帮助是非常大的。而且，公司财务看不出造假的痕迹，所以，我觉得公司财务这块还是不错的。
公司股价为什么大跌？
公司一季度业绩比去年同期增长82%，非常优秀，而且种种迹象表明，公司二季度业绩是非常好的，高达45.5亿的业绩，一个季度比去年全年还多38%。那么，究竟是为什么呢？
（一）资金周期
我在《我对股市的判断和操作模式》中写过，我对今明两年的行情是抱悲观的。很多人会说，你看现在指数还在高位，新能源板块还不断创新高呢！
是的，这些都没错，但是，这是单一板块的牛市，却是市场的熊市。
我们绝大部分人都是平凡人，我们能赚到的，就是增量资金涌入引发市场全面上涨的那部分钱。所以，我们准备的是迎接全面牛市，而不是去赌一个板块。
大家在将目光集中于宁德时代等新能源股之外，还可以看看中国平安、晨光文具、爱尔眼科等一众白马股跌成什么样子了，腰斩基本上都算好的。
这种情况下，非新能源板块的智飞生物自然也是难以幸免。
从最高处.69，到近期最低的，股价已经接近腰斩。
（二）老梗重唱
智飞生物依赖默沙东产品，尤其是HPV产品，这是大部分了解智飞生物的股民都知道的事，现在这个老梗又被挖出来了。
其实，今年智飞生物是对默沙东依赖最小的一年。
大家可以看下，今年自主产品的收入已经非常接近代理产品了。但是，这个时候，很多散户又开始有疑惑了：
一是新冠疫苗不可持续。自主产品收入大涨%，原因就是公司和中科院合作研发的重组新冠疫苗大卖，然后有人就说了，疫情不具备持续性。
二是不重研发，后继发力。除了新冠疫苗之外的自主产品，虽然很多都冠有国内唯一的名号，但是实际创收确实不行。
而且，公司的研发投入确实不多，1年三季报收入亿，净利润84亿，销售费用12.25亿，那么研发呢？仅仅2.4亿，比年三季报2.2亿仅仅多了0.2亿，这确实有点说不过去哈！
大家看下下图：
不说这几家公司对比，放眼整个A股多家上市公司，研发投入像公司这么抠的都没几家，更不要说公司还是冠有高科技旗号的医药公司。
所以，这个指责是实锤。
不过，第一天知道？
（三）HPV疫苗销售下滑，竞争对手出现
上半年四价HPV疫苗.60万剂，下降16.88%。九价HPV疫苗.99万剂，下降10.18%。要知道，公司代理的HPV是最大的台柱子，此前一直给公司带来稳定的净利润。现在竟然开始增速下降了？而且，万泰生物的国产2价HPV疫苗开始上市，沃森生物（）、神州细胞（）、仁和药业（）等企业也在加速研发HPV疫苗，叠加万泰生物4价、9价也将很快上市的消息和广东省也开始启动给14岁以下女生免费接种国产2价HPV疫苗。很多散户不禁开始嘀咕：公司在HPV这块是不是不行了？市场要被万泰给抢走了？
懂行的人更是一针见血，公司上半年HPV销售不行，但是默沙东每年是固定给公司一定产品的，这既拖累了公司的现金流，更导致公司存货大增，请问公司会不会计提存货减值准备呢？
公司未来发展
（一）销售护城河
前面说了，销售是公司最大的护城河。但是很多人说了，集采就是销售的噩梦。这话有错吗？没错。但是，虽然从目前的情况来看，集采是大部分药品甚至医疗器械的宿命。然而，我在集采之前好好做不就行了？比如HPV，想集采得至少三家，那智飞在出现三家之前好好销售不就得了。再比如流感疫苗，市面上流感疫苗供不应求，那既然我销售能力强，为啥不能赚钱呢？
而且，有了销售能力，咱们打一枪换个地方不就得了。这个东西准备集采了，那我提前联系好其他的产品，毕竟卖一个也是卖，卖俩也是卖，医院和医疗机构。
前段时间，公司在进博会上与西门子达成协议，说不定就有文章可以做。毕竟在医疗器械这块，国内很多领域都还是空白的。
而且，我再给大家展示下销售护城河的实力。
不同于药，疫苗主要是通过各地防疫站等卫生防疫服务点接种。公司目前覆盖全国31个省、直辖市、自治区，多个地级市、多个区县、多个基层卫生服务点（乡镇接种站、社区门诊）。
公司研发出新冠疫苗的时候，国内已经有科兴、国药和康希诺等三种新冠疫苗。国内新冠疫情反扑时，国家将公司疫苗纳入紧急推广行列，于是公司开始了showtime.
在科兴和国药努力为出国和商务人员调配疫苗时，依靠年的产能准备和庞大的销售网络，公司的疫苗已经送达乡镇。负责新冠疫苗销售的智飞龙科马上半年营业收入53亿，净利润34.5亿。而康希诺上半年销售额20.6亿，净利润仅为9.7亿。如此可见一斑。
销售这块，大家可以看下阿斯利康，他在中国有2万人的销售队伍，很多国外药都是找阿斯利康代理销售，成为中国市场最大的销售外包公司。有前辈在这，智飞生物这么做不也是很正确的吗？
大家可以把智飞生物看做大参林这样的药房，只不过人家卖药，智飞卖疫苗。
永远不要觉得销售没用，想要做大，没有庞大的销售网络是不行的。当然，纯粹靠砸钱砸医疗人员，那种不算护城河。
（二）新冠疫苗
这块我们就讨论一个问题，公司的新冠疫苗有没有前景？
公司新冠疫苗是重组蛋白疫苗，全球目前只有公司有针对变异株的三期实验临床数据。可以说，公司是这条路线的全球领军者，也是国际上第一个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。
公司在中国湖南省、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦和厄瓜多尔开展国际多中心Ⅲ期临床试验，实际测试人。
实验结果表面，智飞疫苗对于重症及以上病例、死亡病例的保护效力均为%，对普通新冠的保护效力为97%，对任何严重程度的COVID-19、Alpha变异株（英国首先发现）和德尔塔变异株（印度首先发现）的保护效力分别为81.76%、92.93%和77.54%。
同为重组蛋白路径，美国诺瓦瓦克斯制药有限公司研发的新冠疫苗保护效力分别为95.6%、89.3%、60%。
在当今世界，德尔塔病毒已经成为主要新冠病毒，在这方面，公司的有效保护力是要远远大于诺瓦瓦克斯公司的。
结合其他数据，辉瑞公司mRNA疫苗对德尔塔的保护率为79%，阿斯利康腺病毒疫苗保护率为60%。根据以色列卫生部公告，由于德尔塔变异株的流行，以色列使用的mRNA新冠疫苗有效性降至64%。
而在国内，科兴疫苗存在不良反应，针对普通新冠的两针保护效力仅为70%+，远远逊于公司97%的保护率。
可以看到，公司重组蛋白疫苗对德尔塔的保护效力是非常高的，近似辉瑞公司，远高于阿斯利康。这点是投资行业非常