来源：市值风云
作者
小鑫
流程编辑
小白
在风云君的印象里，医药行业曾经是一个缺乏透明、而又略显沉重的行业。
年开始推行的两票制，今年开始落地实施的“4+7”带量采购等政策，都给中国的医药行业带来了巨大的变革。
医药行业可以简单分为制药、流通、终端客户三个环节。流通环节又包括药品批发、药品零售、医药电商和医药物流。
本文的主角康哲药业（.HK，以下简称康哲）就是一家主要从事进口药品代理，仿制药引进以及自主知识产权新药的开发、生产、销售的公司。
此外，公司还拥有覆盖全中国的推广网络，专门从事处方药的营销、推广及销售。
按医院覆盖数量、治疗领域计，公司拥有中国国内最大的第三方推广网络之一。
年，康哲的营业收入为54.33亿元。
自年在香港主板上市（注：同年在伦交所退市）以来，公司的收入增速始终维持在20%以上。年，中国开始实行两票制，减少药品流通环节，公司收入增速因此降至9%，年更是降至2%。
年上半年，营收增速有所回复，达到12%。
如果还原两票制的收入，公司和年营收分别增长了14%和10%，年上半年收入增长了14%。
集团主席兼行政总裁林刚和CEO陈洪兵都是医学背景，CFO陈燕玲在医药行业CFO排名中多年来位居前列。
（来源：康哲药业年报，市值风云整理）
按照风云君一贯的风格，我们先来看看康哲是否符合医药股的财务特征。
一、医药股的财务特征
与其他医药股类似，公司的毛利率非常高。
在达到低点之后，公司的毛利率一路上升至年的72%，年上半年更是达到75%。
其中年毛利率同比提高约7个百分点，主要与两票制有关。
医药股的另一大特点是高销售费用。中小型药企或者国外的药品上市之后，很难被终端（医院、医疗机构、零售药店）了解，这时候就需要医药流通环节去进行推广。
康哲的销售费用率自年开始处于上升趋势。其中年大幅上升5个百分点至31%，年上半年也达到30%。
这主要是由于公司为销售人员提供的薪酬上升。
公司没有单独披露研发费用，但研发费用一般包含在行政费用里。行政费用率近10年来处于下降趋势，年为4.5%，年上半年仅为3.7%。这说明了公司并不是以研发为主的医药企业。
那么公司的药品是怎么获取，又是如何获得这么高的毛利率呢？
别急，我们先来看看公司的产品线。
二、在售产品线
截至年上半年末，公司主要拥有心脑血管线、消化线、眼科线、皮肤线四条产品线，其中包括新活素、波依定、黛力新、优思弗等9款药物。
喜疗妥于年8月20日进入医保目录，是在半年报发布之后。
（来源：年中报，市值风云整理）
此外，公司还有丹参酮、伊诺舒等其他产品。
按照年半年报口径对过去两年收入进行划分，心脑血管线和消化线是公司收入占比最高的两条产品线。
年，心脑血管线和消化线收入分别为24.71亿、18.37亿元，占总收入的比例为45%和34%，到了年上半年则分别达到了13.41亿和10.27亿元，占比变化不大。
根据年年报的数据，销售收入过亿的药品共有11款，合计销售额为51.57亿元，占年公司总销售额的95%。
其中销售额过十亿的共有3款。这3款产品分别是波依定、优思弗和黛力新，3款产品中仅有波依定是公司拥有独家许可权利的产品，其余两款仅为独家代理。
销售过亿产品中，有7款由康哲控制相关权利，其余4款为独家代理。
独家代理药品的利润率要低于拥有控制权的药品。
康哲虽然没有单独披露药品的毛利率，风云君通过查看同样以处方药销售为主的中国先锋医药（.HK）的年报，其和年的药品分销毛利率为64.1%和65.7%。
（来源：中国先锋医药年年报）
而康哲年销售额中的50.9%为独家代理合约，假设其毛利率为65%，按照公司72%的毛利率，则权利控制药品的毛利率为80%。
这样毛利率水平堪比国内顶尖的制药企业。（参见《“药王是怎样炼成的”：恒瑞医药，无并购、零借款、高投入、高增长》）。
权利控制药品销售额占比上升，也是公司毛利率提高的一个因素。
通过购买控制权获得的药品，相应的权利在购买之后转化为无形资产并按照直线法进行摊销。相关产品的生产由康哲委托国外厂家生产。
近三年无形资产摊销占营业收入的比例均为3.1%，意味着公司确实有很大的盈利空间。
获取权利控制的另一种方式是收购股权，这种方式会让康哲增加大量的商誉、于联营公司的投资或者其他资产。
毫无疑问，购买权利这种轻资产的方式会更受公司欢迎。
那么国外药企为什么会把这么大的利润空间留给康哲呢？
三、直接推广网络大幅扩张
药品销售是是一件非常专业的事情：从新药的上市，到被学术机构和政府官方认可，再到被医生、患者了解，这中间需要非常多专业人才的投入。
（来源：年年报）
康哲所拥有的覆盖全国的销售网络是公司收购国外药品独家经销权、购买药品权利的优势之一。
从过去四年半的数据来看，公司加大了直接网络建设的力度，医院数量从年的1.7万家增长至年上半年的5.7万家。-年，医院数量CAGR高达33%。
而康哲的直接网络市场及推广人员数量从年开始不再增长。
同时，代理商和第三方代表的规模从年的家减少至年的家，医院数量则从家增长至1家。
直接网络销售人员效率的提高与销售费用的增长有很大关系。年，平均每个销售人员的销售费用为60万元，比年几乎翻倍。
这么看，康哲更像是一家“卖药”的公司。
可是卖药市场的竞争并不像看起来这么简单。
四、进口药独家代理头部效应明显
来看一组风云君根据天津市公立医疗机构实施“两票制”进口药品的代理界定公示（注：发布日期为年8月1日）整理的数据。
（来源：天津市市场监督管理委员会，市值风云整理）
两票制实施后，进口药品在国内只能拥有唯一的一个代理商。
排名第一的北京科园信海医药、排名第三的康德乐（上海）医药、排名第六的上药控股都是上海医药集团（.SH，.HK）的子公司。
（来源：吾股大数据，下载市值风云APP，查看上市公司评分）
（来源：上海医药年年报）
排名第二的国药控股分销中心和排名第七的国药股份（.SH）是国药控股（.HK）的子公司。
（来源：吾股大数据）
排名第四的华润广东医药有限公司则与华润医药（.HK）有关。
这三家都是排名前列的综合性药企。三家合计共有进口药品代理品规数个，占到总数量的42.4%。
另一方面，更多的国外药企在中国成立公司来代理进口药品，比如第8位的北京诺华制药有限公司，第9位的礼来贸易有限公司，第15位的拜耳医药保健有限公司等。
仅拥有12个品规进口药品代理权的康哲显然并不占优势，占公司收入约一半的独家代理合约销售额更是会受到直接影响。
商务部的年药品流通行业运行分析报告称，进入两票制时代，药品流通环节竞争愈发激烈。大型药品批发企业通过兼并重组的外延式增长和开发终端市场的内生式增长，来增强自身的分销业务能力。
（来源：年药品流通行业运行分析报告）
所幸的是康哲探索出了自己的方向。
五、产品储备
康哲的年中报称，公司发展战略包括三个方向：
一、创新专利产品；
二、具有高度仿制壁垒的复杂仿制药；
三、具有充分市场竞争力的仿制药集群。
仿制药在中国长期以来的问题是缺乏一致性评价。
年，国务院明确指出加快仿制药一致性评价后，CFDA（国家食品药品监督管理局）随即出台一系列配套政策。仿制药一致性评价的进程在加快。
风云君认为康哲向仿制药的转型是明智的，原因是仿制药的价格肯定要低于原研药，大型药企不太可能做违背自己利益的事。
年年报中，公司披露已就6款海外上市的仿制药获取在中国市场的权利。这6款产品都属于国家医保范围，包括4款抗肿瘤注射剂和2款抗生素注射剂。截至年末，公司正在为6款产品办理进口注册证。
（来源：年年报）
另一方面，公司继续通过投资海外研发公司股权或者达成战略性合作，布局多个不同创新程度、不同发展阶段的产品，以保障在短、中、长期都有创新产品陆续投入市场。
年上半年，康哲获得了4个可以满足中国市场尚未满足的临床需求的创新产品，其中2个已在美国、欧盟等区域上市，另外2个正处于临床研究阶段。截至年上半年末，公司创新产品的数量扩充至13个。
按产品获得方式划分，参股股权共8个，购买权利4个，自主研发1个。
其中已经在国外上市的包括0.09%环孢菌素A滴眼液、Tildrakizumab，公司自主研发的产品为CMS。
1、0.09%环孢菌素A滴眼液
年6月，康哲的子公司与专注创新药及复杂仿制药的印度公司SunPharma签署协议，获得了0.09%环孢菌素A滴眼液在中国（含港、澳、台）的商业化权利，初始期限为15年。
0.09%环孢菌素A滴眼液是一种用于增加干眼症患者泪液产生的全球首款纳米技术制剂，已于年8月获得FDA（美国食品药品监督管理局）批准。中国干眼症发病率为21%-30%，中度至重度患者占40%，这款产品有望弥补目前的临床需求，并提供新的治疗选择。
2、TILDRAKIZUMAB
Tildrakizumab同样是从SunPharma购买相关权利，适用于治疗中度至重度斑块状银屑病的成年患者。Tildrakizumab于年3月获得FDA批准，而且也已经在中国获得相关批准。
3、CMS
CMS（酪丝亮肽)是康哲自主研发用于治疗原发性肝癌的国家一类新药。目前仍处于III期扩大化临床试验阶段。
六、盈利能力和现金流双双变好
风云君看一家医药公司，最