1月17日笔者发布了一篇文章《恩华药业，距离雄起还有多久？》，当时在发布这篇文章时，笔者仅仅是从历史财务数据的角度对恩华药业进行了分析，老实说，当时对医药行业，尤其是中枢神经药物的研究并不深入，因此，从历史数据的角度分析，只能说明恩华药业过去是一家基本面非常优秀的企业，并不代表未来也是，怎么判断未来还是不是呢？这个就需要对整个行业的发展趋势有比较深入的研究。
在笔者发表完文章后，恩华药业就出现了集采风波，市场担心公司的主力产品被纳入集采后，价格会大幅下降，从而影响公司的盈利能力。这一担忧直接导致了自1月26日后的连续4日下跌，公司股价从17.17元掉到了13.80元，跌掉了20%。这个也给笔者上了一课，仅仅看历史是不够的，投资就是投未来，虽然过去的“好学生”，未来大概率还是一个“好学生”，但这个并非必然，对行业基本面的深入研究才能提高投资的确定性！
本周恩华药业发布了20年报，今天就想和大家分享一下我的解读。
一、妈妈账户情况解读之前，先说一下妈妈账户上周的实盘情况：
妈妈账户目前共盈利13,元，总收益3.84%！
上周大盘仍然在回调，在大盘大幅下跌的两天，妈妈账户并没有受到太多影响，反而创了新高，最高时盈利接近2万。周四大盘开始止跌上涨，妈妈账户出现大幅回撤，金螳螂一点跌到7%，直接导致利润回吐了接近一半，好在周五及时回血。总得来说，表现还是满意的。
二、恩华药业20年报关键点解读1主要财务指标表现公司20年营收达33.6亿，下滑18.99%，净利润7.3亿，上升9.88%，扣非净利润7.1亿，上升17.86%，全年ROE为18.42%。
总得来说，这个业绩表现是非常亮眼的，在集采和疫情等不利因素的影响下，甚至略微有点超预期！尤其是扣非净利润指标，大涨17.86%，这个是非常能够反应公司主营业务的盈利能力的，说明公司主营业务的盈利能力在增强！
2营收为何下滑？从报表表面来看，公司20年营收下滑了18.99%，虽然公司净利润在提高，但规模在下降，是否意味着公司的市场在萎缩呢？
实际上并非如此！公司营收下滑的主要原因在于公司商业医药板块子公司恩华和润退出了公司的合并报表范围，也就是说，这部分营收没有统计在20年的报表范围内，有图为证：
那么，恩华药业为何要剥离这一部分资产呢？答案是这部分业务毛利率偏低，拉低了公司的整体利润水平，数据说话：
由上图可以验证，商业医药是公司所有产品中毛利率最低的，只有15.20%！而公司的核心产品麻醉类、精神类、神经类药物的毛利率均在70%以上，剥离这部分资产有利于提高公司的盈利能力，是加分项而不是减分项！
3经营活动现金流量净额突然大增.99%恩华药业20年报还有一个亮点是，公司的的经营活动产生的现金流量净额突然大增.99%！这个有点反常识，疫情影响下，手术量应该在减少，公司营业也没有提升，为何经营活动现金流量净额能够实现如此大涨？是公司对客户的议价能力提升了吗？
答案是否定的！公司对客户的议价能力并没有突然提升，产生这个现象的主要原因是会计规则的调整，根据财*部等四部委联合发布的财会（）02号文，公司将购买的结构性存款理财产品由经营活动产生的现金流出调入投资活动产生的现金流出，导致统计口径和往年有差别。
4恩华药业增加研发投入30.10%伴随着集采、一致性评价等行业环境的变化，恩华药业的应对策略是：加大研发投入，加快创新药物研发，推动重点仿制药的一致性评价，不断巩固主业的护城河！笔者非常喜欢这种主业聚焦的公司！
在产品研发方面，恩华药业20年投入科研经费,,.38元，比上年度增长了30.10%，取得了显著的研发成果，公司在研科研项目70多项。在创新药研发方面，公司目前共有18个在研创新药项目；在重点仿制药产品的研发及一致性评价方面，开展一致性评价项目18个！
在资源投入方面，恩华药业20年研发人员数量增长63.93%，研发投入占营业收入的比例高达7.31%，由此可以看出公司自主创新的决心！唯一美中不足的是，公司将绝大部分研发投入采用了资本化的处理方式，没有费用化处理，如果费用化的话，公司20年净利润将下降2,万元，影响并不大。
5疫情背景下，恩华药业互联网营销意识在增强20年恩华药业完成了江苏好欣晴新一轮融资，奠定了江苏好欣晴在精神心理互联网医疗行业的领头地位。年，医院*策的逐渐落实推广和团队的努力，江苏好欣晴的业务得以迅速发展，年全年平台在线医疗和药品交易业务规模达4亿元，比年增长了70%。在资本市场表现上，江苏好欣晴也更上一层楼，在年5月好欣晴完成了1.25亿人民币的融资，进一步奠定了江苏好欣晴在精神心理互联网医疗的行业领头地位。
截止年2月底，江苏好欣晴平台注册精神科已认证医生超过3万名，占精神科医生总数的70%以上，注册用户超过万人，每月服务患者人次超过10万人次。
好欣晴项目可以说是恩华药业的一个亮点，作为一个传统思维的药企，公司能够快速应对市场环境变化，捕捉机会，在互联网营销上做尝试，说明公司的心态是非常开放的。如果有一天好欣晴项目能够独立分拆上市，相信恩华药业的股价必将更上一层楼！
6恩华药业20年10派1现金分红恩华药业20年的分红*策为：以年12月31日总股本1,,,股扣除回购注销因离职不具备解锁条件的限制性股票74,股后的股本1,,,股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），本次实际分配现金股利共计,,.20元。
这个分红*策基本延续了往年的习惯，分红比例为年度净利润的13.82%，慷慨度略显不足，有点小家子气。不过考虑到公司20年开始在加快研发投入，留有足够现金投入生产是可以理解的，毕竟公司保持了18.42%的ROE水平，现金留在公司体系内盈利能力还是非常可观的！
三、估值更新（-3-14）恩华药业当前（-3-14）股价13.43元，市净率3.28倍，市盈率（ttm）18.57倍，较笔者之前发布时的估值更低了。公司主要竞争对手为恒瑞医药、人福医药，估值对比如下：
名称
20ROE
19ROE
PB
PE（TTM）
恒瑞医药
-
24.02%
17.32
84.00
人福医药
-
8.43%
3.28
61.79
恩华药业
18.42%
20.22%
3.28
18.57
由于恒瑞医药、人福医药20年报暂未发布，先不对比ROE水平了。单从相对估值来看，恩华药业仍然是最便宜的。恒瑞医药作为国内医药龙头，涉足领域较广，神经类药物只是其中的一部分，与恩华药业对比意义不大。比较有参考意义的是人福医药，人福医药和恩华药业赛道较为接近，从PE角度看，目前估值是恩华药业的3倍，足显恩华药业的便宜！
从财务模型角度测算，即使按较为悲观的情况来看，恩华药业的合理估值应该在16元以上！
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